Le débat sur les jetons d'actions, et le fossé que personne ne peut combler seul

Le PDG d'AMC, Adam Aron, a qualifié les actions AMC tokenisées de Robinhood de « quasi-marché fictif » et a menacé d'engager des poursuites judiciaires. Vlad Tenev de Robinhood a réagi en affirmant qu'une société cotée en bourse n'a pas le droit d'approuver chaque produit construit sur son action.

À la suite de leur différend sur les réseaux sociaux, une dispute concernant quel type de jeton est légitime a suivi : un token enveloppé, qui représente une créance sur l'action sous-jacente, ou un token sponsorisé par l'émetteur enregistré auprès de l'agent de transfert. La SEC a émis un avis le 17 septembre, accordant une de cinq ansexonération qui permet la négociation de titres américains tokenisés onchain uniquement aux États-Unis, où le token confère les mêmes dividendes, droits de vote et droits de catégorie que l'action. L'exposition synthétique, telle que les actions tokenisées de Robinhood, est exclue.

Le jeton AMC sur Robinhood

Au cours de sept séances entre le 31 août et le 9 septembre, le de RobinhoodAMC le token s’est clôturé à 0,87 % du prix de clôture d’AMC à la NYSE à la médiane, et à 2,71 % à l’écart le plus large, selon la mesure effectuée dans le pool Uniswap qui supporte environ 95 % de son volume de transactions. Tant que le marché sous-jacent est ouvert, le prix reste globalement aligné.

Cependant, une autre image se dessine lorsque le marché sous-jacent est fermé. Dans la période précédant minuit le jeudi 3 septembre, le jeton AMC de Robinhood est passé de 2,55 $ à un pic de 23,16 $, soit neuf fois les 2,54 $ auxquels AMC avait clôturé sur le NYSE sept heures plus tôt, avant de redescendre à 3,26 $ dans la même heure. Le volume échangé via le pool pendant cette heure s’est élevé à 10,5 millions de dollars.

Les tokens enveloppés tels que l’AMC de Robinhood sont souvent structurés comme des créances contre des émetteurs offshore, qui couvrent les tokens avec les actions sous-jacentes. Théoriquement, si l’émetteur s’assure que les positions sur actions sous-jacentes et les créances sont appariées à un ratio de 1:1, le prix devrait s’aligner, mais en pratique, les deux instruments sont négociés séparément et peuvent donc diverger. Les arbitragistes, tels que les sociétés de trading à haute fréquence et les desks de tenue de marché, interviennent pour maintenir les marchés alignés, sécuriser les profits d’arbitrage et combler toute désynchronisation. Le même mécanisme maintient l’alignement des certificats de dépôt avec leurs actions sous-jacentes, ainsi que des ETF avec leur valeur nette d’inventaire.

Dans le cas de Robinhood, cependant, l’émetteur basé à Jersey ne nomme qu’un seul participant autorisé capable de créer et de racheter. Le pic est survenu bien à l’intérieur des heures autorisées pour le faire, mais le participant n’a ni émis ni brûlé de jetons à ce moment-là. Les données onchain montrent 47 émissions le vendredi 4 septembre, chacune entre midi et 19 heures ET, confortablement durant la session de paiement, une demi-journée après que le jeton se soit déprécié puis rétabli.

Dans un marché fonctionnel, un teneur de marché peut vendre à découvert ou vendre depuis son propre inventaire pour capter la prime et se réapprovisionner plus tard. En l'absence d'infrastructure permettant d'emprunter des tokens, la seule manière d'accéder à de nouveaux tokens est le préfinancement auprès de l'émetteur. Cela signifie acheter d'abord la part, mais si la NYSE est fermée, le courtier aurait dû acheter avant la clôture du marché. Couvrir cette exposition coûte du capital pour une prime plafonnée par ce que le pool onchain peut absorber. C’est un pari propriétaire avec le capital de la société, non un arbitrage.

Au niveau de l’émetteur, la création de tokens sans une action sous-jacente laisserait l’émetteur détenant des actions qu’il n’a pas achetées, portant ainsi un risque sur son propre bilan jusqu’au coup d’envoi, ce qui n’est pas acceptable pour un instrument distribué sous la prémisse d’une pleine collatéralisation.

Ainsi, les vendeurs qui ont fait baisser la hausse étaient des détenteurs réalisant des profits. L'argent a circulé à l'intérieur du marché des tokens ; aucune action réelle n'a changé de main. Personne ne pratiquait l'arbitrage ; tous les participants misaient de manière directionnelle avec leur propre capital à risque.

Rien de tout cela n’avait de lien avec l’action AMC elle-même. Quelques heures après la publication d’Aron, un memecoin a été lancé, coté en AMC tokenisé. À mesure que la demande pour ce token meme augmentait, le pool vendait des tokens AMC pour l’acheter, entraînant avec lui le prix du token d’action. Un instrument conçu pour référencer une action d’une chaîne de cinéma était évalué en fonction de la demande pour un memecoin. Chaque consommateur en aval de ce prix héritait d’un chiffre généré par une spéculation sans rapport.

Pour limiter les effets des désajustements de prix sur l’action sous-jacente, l’exemption de la SEC plafonne le trading on-chain à 0,25 % du volume moyen journalier des actions à grande capitalisation, et à 2,5 % pour toutes les autres actions cotées. Les tokens enveloppés émis à l’étranger à des détenteurs non américains, y compris ceux de Robinhood, échappent à la juridiction de la SEC et continuent de fonctionner comme tels.

Le jeton enveloppé

Les tokens enveloppés ont une utilité démontrable, en particulier sur les marchés émergents où l'accès aux actions américaines est restreint ou coûteux. Les Stock Tokens de Robinhood couvrent plus de 190 entreprises dans 120 pays ; xStocks et Ondo font le même travail via des mécanismes différents. En dehors des États-Unis, le modèle ne nécessite aucun accord de l'émetteur, aucune inscription au registre des actionnaires, ni aucune autorisation sur chaque marché. C'est la source de sa portée, ainsi que du risque de contrepartie que porte le détenteur.

Le token enveloppé élargit la distribution au détriment de potentielles distorsions par rapport au prix sous-jacent, ainsi que des droits des investisseurs et de la transparence de l’émetteur. La contrainte ne réside pas dans le calendrier de Robinhood, ni celui d’un autre émetteur. En réalité, la découverte des prix ne s’arrête pas lorsque le NYSE ou le Nasdaq ferment ; de nombreux courtiers, tant particuliers qu’institutionnels, restent opérationnels en dehors des heures de marché et acceptent des flux d’ordres d’acheteurs tant nationaux qu’internationaux, couvrant leurs risques via des venues de nuit et des produits dérivés. Cependant, la capacité à se procurer les actions sous-jacentes en volume est fortement réduite lorsque les bourses principales sont fermées. Le détenteur dispose donc d’une créance mais pas de marché pour la convertir en dehors de la séance régulière du NYSE, qui ne couvre que 32,5 heures sur 168 dans une semaine. Hors des heures de marché, la prime entre le token et la dernière clôture de l’action représente un risque que l’acheteur assume et paie lors de la convergence des prix à l’ouverture.

Le jeton parrainé par l’émetteur (IST)

Le modèle parrainé par l’émetteur tokenise l’action enregistrée, avec l’émetteur et son agent de transfert impliqués dans la transaction. En plus de tous les avantages programmables et disponibles 24h/24 et 7j/7 qu’offre un jeton encapsulé, le IST est la valeur mobilière, avec les droits de vote et les actions corporatives.

Cela modifie le risque que les teneurs de marché doivent assumer. Coter un token enveloppé à 3 h du matin, et votre inventaire représente une créance sur une action, sans prix en direct de référence. Coter un IST signifie que l’inventaire est le titre lui-même : la transaction est une opération sur l’action. Cela ne rend pas automatiquement un prix informatif ; un carnet d’ordres peu fourni à 3 h reste un carnet peu fourni. Ce que cela élimine, c’est le risque de conversion entre deux instruments différents ainsi que le risque de contrepartie des intermédiaires situés entre les deux.

Ce que l’IST ne gagne pas, c’est une portée en dehors de son propre périmètre réglementaire, contrairement au wrapper. La distribution du wrapper provient du fait d’être un instrument différent dans un régime plus léger ; l’intégrité de l’IST provient d’être l’action elle-même. Aujourd’hui, cependant, les IST se font rares. Seuls quelques noms sont échangés, y compris le BLSH de Bullish, et la liquidité est faible.

Maturation du marché

L'argument AMC porte sur qui est autorisé à émettre un token action onchain. La question plus difficile est de savoir comment construire un marché au-delà de l'émission. La profondeur du marché des wrappers est limitée par une conversion restreinte entre deux instruments différents suivant deux horloges différentes. L'IST supprime cette limite : avec la bonne infrastructure, une véritable découverte des prix peut avoir lieu à toute heure, sur n'importe quelle plateforme licenciée, par une catégorie de participants autorisés plutôt que par une poignée d'entreprises désignées.

Le jeton sponsorisé par l’émetteur sert le marché réglementé ; le jeton encapsulé offre une exposition à ceux qui en sont en dehors. Faire fonctionner les deux simultanément bénéficie à chacun. Le marché du jeton encapsulé obtient les deux éléments dont il manquait à 23 heures : une référence de prix en temps réel, et un instrument contre lequel un teneur de marché peut effectuer de l’arbitrage. Le marché du jeton sponsorisé par l’émetteur bénéficie des flux générés par les arbitragistes détenant les jetons en inventaire pour réaliser des opérations sur les jetons encapsulés. En garantissant le jeton encapsulé avec un IST, la création et le rachat reposent sur le même rail, se réglant en quelques secondes, sans dépendre désormais du marché au comptant pour se procurer des actions. C’est alors que les deux cessent de fonctionner comme des marchés séparés pour devenir des parties d’une même infrastructure, répondant à des cas d’usage différents.

La conversation devrait désormais se concentrer sur la manière de réduire les écarts pour les participants au marché qui négocient à 3 heures du matin, comment raccourcir la conversion entre différents instruments, comment assurer le règlement d’un marché continu, et qui construit l'infrastructure intermédiaire.

Aucune entreprise ne peut construire à elle seule l'ensemble de l'infrastructure nécessaire. Les bourses, les courtiers, les gestionnaires de fonds, les teneurs de marché, les agents de transfert et les chambres de compensation détiennent chacun une partie du puzzle, et aucune ne détient une part suffisante à elle seule. Les réunir dans une même pièce pour construire un marché est l'objectif clé des groupes industriels tels que la Coalition IST essaient d'atteindre.