Дебаты вокруг сток-токенов и разрыв, который никто не сможет преодолеть в одиночку

Генеральный директор AMC Адам Арон назвал токенизированные акции AMC на Robinhood «квази-фиктивным рынком» и пригрозил юридическими мерами. Влад Тенев из Robinhood дал отпор, заявив, что публичная компания не имеет права одобрять каждый продукт, созданный на основе ее акций.

В свете их разногласий в социальных сетях, спор по поводу какой тип токена является законным, возникли следующие варианты: обернутый токен, который представляет собой право на базовую акцию, или токен, спонсируемый эмитентом и зарегистрированный у агента по передаче прав. SEC опубликовала мнение 17 сентября, предоставив пятилетний исключение позволяющая торговать токенизированными акциями США на блокчейне исключительно на территории США, при этом токены обладают такими же дивидендами, правами голоса и классами акций, как и сами акции. Синтетическая экспозиция, подобная токенизированным акциям Robinhood, исключается.

Токен AMC на Robinhood

За семь сессий с 31 августа по 9 сентября акции Robinhood AMC токен закрылся в пределах 0,87% от цены закрытия AMC на NYSE по медиане и на 2,71% в широком диапазоне, согласно измерениям в пуле Uniswap, где проходит около 95% его торгов. Пока базовый рынок открыт, цена остается в основном согласованной.

Однако картина меняется, когда базовый рынок закрыт. К полуночи в четверг, 3 сентября, токен AMC на Robinhood вырос с $2,55 до максимума в $23,16, что в девять раз превышает цену закрытия AMC на NYSE в $2,54 семь часов ранее, затем в течение того же часа снизился до $3,26. Объем торгов через пул за этот час составил $10,5 миллиона.

Обёрнутые токены, такие как AMC от Robinhood, часто структурируются как требования к офшорным эмитентам, которые обеспечивают токены базовыми акциями. Теоретически, если эмитент гарантирует соотношение позиций базовых акций и требований 1:1, цена должна совпадать, однако на практике эти два инструмента торгуются отдельно и могут расходиться. Арбитражёры, такие как фирмы высокочастотной торговли и маркет-мейкеры, вступают в игру, чтобы удерживать рынки в равновесии, фиксировать арбитражные прибыли и устранять любые расхождения. Тот же механизм обеспечивает согласованность депозитарных расписок с базовыми акциями, а ETF — со своей чистой стоимостью активов.

В случае с Robinhood, однако, эмитент из Джерси называет только одного уполномоченного участника, способного создавать и погашать токены. Рост пришёлся на часы, когда это было разрешено, но участник в то время не выпускал и не сжигал токены. Данные Onchain показывают 47 выпусков в пятницу, 4 сентября, все — с полудня до 19:00 по восточному времени, с уверенностью в пределах торговой сессии наличных средств, через полдня после того, как токен отклонился от пегa и восстановился.

В функционирующем рынке торговец может продавать в короткую или продавать из собственного инвентаря, чтобы захватить премию и позже пополнить запас. Без инфраструктуры для заимствования токенов единственный способ получить новые токены — это предфинансирование у эмитента. Это означает сначала покупку акции, но если Нью-Йоркская фондовая биржа закрыта, брокер должен был купить до закрытия рынка. Хеджирование этой экспозиции требует капитала для премии, ограниченной тем, сколько может поглотить ончейн-пул. Это собственная ставка с использованием капитала фирмы, а не арбитраж.

На уровне эмитента чеканка без доли оставила бы эмитента с обязательствами по акциям, которые он не приобрел, создавая риск в его собственной книге до открытия торгов, что неприемлемо для инструмента, распространяемого под условием полной обеспечения.

Таким образом, продавцы, которые вызвали снижение всплеска, были держателями, фиксирующими прибыль. Деньги циркулировали внутри рынка токенов; фактическая передача долей не происходила. Никто не занимался арбитражем; все участники делали направленную ставку, рискуя собственным капиталом.

Ни одно из этого не имело никакого отношения к фактической акции AMC. Через несколько часов после публикации Арона был запущен мемкоин, котируемый в токенизированных акциях AMC. По мере роста спроса на мемтокен пул продавал токены AMC для его покупки, что повлияло на цену токена акции. Инструмент, созданный для отражения акции кинотеатральной сети, был оценён исходя из спроса на мемкоин. Каждый последующий пользователь этой цены получил значение, сформированное неподконтрольными спекуляциями.

Для ограничения воздействия ценовых дислокаций на базовый актив, освобождение SEC устанавливает предел для ончейн-торговли на уровне 0,25% от среднего дневного объема акций с большой капитализацией и 2,5% для всех остальных листинговых акций. Обернутые токены, выпущенные за рубежом для держателей, не являющихся резидентами США, включая токены Robinhood, не подпадают под юрисдикцию SEC и продолжают функционировать как прежде.

Обёрнутый токен

Обёрнутые токены обладают доказанной полезностью, особенно на развивающихся рынках, где доступ к акциям США ограничен или дорог. Токены акций Robinhood охватывают более 190 компаний из 120 стран; xStocks и Ondo выполняют ту же функцию, используя разные архитектурные решения. За пределами США данная модель не требует согласия эмитента, записи в реестре акционеров и разрешения в каждом отдельном рынке. Именно это обеспечивает её охват и одновременно создает риск контрагента, который несёт держатель.

Обёрнутый токен расширяет распределение за счёт потенциальных дислокаций цены базового актива, а также прав инвесторов и прозрачности эмитента. Ограничение не связано с расписанием Robinhood или любого другого эмитента. На самом деле, процесс определения цены не останавливается, когда закрываются NYSE или Nasdaq; многие брокеры, как розничные, так и институциональные, продолжают работать вне часов торгов и принимают ордера от участников как внутри, так и за пределами США, страхуя свои риски с помощью ночных торговых площадок и деривативов. Тем не менее, возможность приобрести базовые акции в значительных объёмах существенно уменьшается, когда основные биржи закрыты. Таким образом, держатель имеет претензию, но не имеет рынка для её конвертации вне регулярной сессии NYSE, которая длится всего 32,5 часа из 168 часов в неделю. Вне торговых часов премия между токеном и последней ценой закрытия акции представляет собой риск, который несёт покупатель и оплачивает при сходимости цены на открытии.

Токен, спонсируемый эмитентом (IST)

Модель с эмитентом, выступающим спонсором, токенизирует зарегистрированную акцию, при этом эмитент и его агент по трансферу участвуют в транзакции. Помимо всех круглосуточных и программируемых преимуществ, которые предлагает обернутый токен, IST представляет собой ценную бумагу с правами голоса и корпоративными действиями.

Это изменяет риск, который маркет-мейкеры должны нести. Котируйте обёрнутый токен в 3 часа ночи, и ваш инвентарь представляет собой требование на долю, без актуальной цены для ориентира. Котируйте IST, и инвентарь — это сам ценный бумаг: сделка является транзакцией с акцией. Это не делает цену автоматически информативной; тонкий стакан в 3 часа ночи остаётся тонким стаканом. Однако это устраняет риск конверсии между двумя разными инструментами и контрагентский риск посредников между ними.

То, что IST не приобретает, — это охват за пределами своего собственного регулирующего периметра, в отличие от wrapper. Распространение wrapper происходит за счёт того, что он является другим инструментом в более лёгком режиме; целостность IST обеспечивается тем, что он является самой акцией. Однако сегодня IST встречаются редко. Торгуются лишь немногие наименования, включая BLSH от Bullish, и ликвидность при этом невелика.

Созревание рынка

Аргумент AMC сводился к вопросу о том, кто имеет право выпускать токены акций в блокчейне. Более сложный вопрос — как построить рынок, выходящий за рамки простого выпуска. Глубина рынка обёрток ограничена закрытым механизмом конверсии между двумя различными инструментами, оперирующими двумя разными часами. IST снимает это ограничение: при наличии соответствующей инфраструктуры подлинное определение цены может происходить в любое время, на любой лицензированной площадке, участниками из разрешённого круга, а не только несколькими назначенными компаниями.

Токен, поддерживаемый эмитентом, обслуживает регулируемый рынок; обернутый токен предоставляет доступ тем, кто находится вне его. Запустите оба одновременно — и оба выиграют. Рынок обернутых токенов получает то, чего ему не хватало в 23:00: актуальную ценовую ссылку и инструмент, с которым маркет-мейкер может заниматься арбитражем. Рынок токенов, поддерживаемых эмитентом, получает поток от арбитражёров, держащих токены в качестве инвентаря для создания рынков в обернутых токенах. Обеспечьте обернутый токен IST, и создание и выкуп будут происходить по единому механизму, с расчётами за секунды, больше не завися от наличного рынка для получения акций. Именно тогда два рынка перестанут торговаться как отдельные, начав функционировать как части единой инфраструктуры, обслуживающей различные сценарии использования.

Теперь разговор должен сосредоточиться на том, как сузить спреды для участников рынка, торгующих в 3 часа утра, как сократить время конверсии между различными инструментами, как обеспечить клиринг непрерывного рынка и кто строит инфраструктуру между ними.

Ни одна компания не в состоянии создать всю необходимую инфраструктуру целиком. Биржи, брокеры, управляющие фондами, маркет-мейкеры, агенты по переводу и клиринговые организации — каждый владеет своей частью, и ни одна из них не обладает достаточной долей самостоятельно. Объединение их в одном пространстве для создания рынка является ключевой задачей для отраслевых групп, таких как коалиция IST пытаются добиться.