Nous devons réformer ce que l'on appelle la loi GENIUS

Une majorité bipartisan au Sénat vient d'adopter la loi GENIUS Act visant à fournir un cadre réglementaire pour les stablecoins. Un projet de loi similaire, le STABLE Act, est en cours d'examen à la Chambre des représentants. Le président Trump souhaite promulguer une loi sur les stablecoins cette année, il semble donc que nous soyons bien en voie d’établir un régime de régulation longtemps attendu pour les stablecoins.

Ou est-ce vraiment le cas ? Il ne faut pas vendre la peau de l'ours avant de l'avoir tué. La législation proposée est défectueuse et peut, et doit, être corrigée rapidement pour éliminer les doublons inutiles qui imposeront des coûts excessifs à l'industrie et aux contribuables.

Heureusement, la législation peut facilement être corrigée. Les projets de loi de la Chambre et du Sénat, bien que globalement similaires, présentent certaines différences, et les deux chambres devront trouver un accord. Le projet final s’appellera-t-il le STABLE GENIUS Act ? Il reste encore du temps pour éviter des problèmes comme le choix de 55 régulateurs différents, ou l'exclusion des stablecoins générant des intérêts du cadre réglementaire.

Les problèmes de notre cadre réglementaire obsolète ont contribué à l’état lamentable de la régulation des cryptomonnaies aux États-Unis. Nous avons littéralement des centaines d’agences réglementaires financières aux niveaux étatique et fédéral, et elles ne coopèrent pas harmonieusement. Les régulateurs se livrent à des batailles de territoires pour étendre leurs domaines, tandis que d'autres questions importantes tombent dans les interstices négligés. FTX était régulé par les régulateurs des transmetteurs d’argent au niveau des états, de toutes les entités. À qui doit-on attribuer cette lumineuse idée ?

Cette fragmentation de notre système réglementaire a été l’un des facteurs contribuant à la crise financière de 2008. La réponse du Congrès dans la loi Dodd-Frank a été d’ajouter une couche supplémentaire de bureaucratie, le Financial Stability Oversight Council (FSOC). L’idée derrière le FSOC était que les ducs et comtes en charge des fiefs réglementaires se réuniraient en comité et collaboreraient davantage qu’auparavant. Le Congrès s’apprête à répéter cette erreur en imposant une rédaction réglementaire conjointe des agences de la soupe alphabétique.

Cette bureaucratie byzantine a ralenti une approche saine des actifs numériques. Un exemple en est le débat sur la qualification d’un actif numérique spécifique comme titre financier selon le fameux test Howey, et donc soumis aux caprices de la SEC, ou bien catégorie autre, et donc soumis aux dictats différents des autres régulateurs (CFTC ? CFPB ? régulateur bancaire d’État ou transmetteur d’argent ?).

Nous connaissons tous les contorsions auxquelles les émetteurs d’actifs numériques se sont livrés pour éviter l’expérience kafkaïenne avec la SEC. Même les émetteurs traditionnels de titres financiers cherchent à exploiter au mieux les nombreuses exceptions à l’enregistrement auprès de la SEC dès qu’ils le peuvent. La supervision de la SEC est un processus trop coûteux et lourd, notamment pour les entreprises plus nouvelles et plus petites. La SEC a été spectaculairement inefficace au fil des ans pour adapter les exigences d’enregistrement à la taille et à la portée des entreprises plus récentes et plus petites.

Les projets de loi proposés permettraient aux émetteurs de choisir parmi 55 régulateurs différents en s’implantant dans la bonne juridiction avec le type de charte appropriée. En plus de la soupe alphabétique au niveau fédéral (FDIC, OCC, Fed, NCUA, et pour les security-stablecoins, la SEC), les émetteurs de stablecoins pourraient aussi choisir un régulateur d’État. Avec le choix entre 55 régulateurs, qu’est-ce qui pourrait mal tourner ? Beaucoup de choses.

Premièrement, il y a le danger d’une course vers le bas. Les émetteurs de stablecoins seront tentés de choisir le régulateur avec la supervision la plus laxiste et la moins coûteuse. Cela augmente les risques que les régulateurs manquent quelque chose d’important. Pour y remédier, les projets de loi exigent que le Secrétaire au Trésor certifie que la régulation d’un État est « substantiellement similaire » à la régulation fédérale. Si elle est « substantiellement similaire », à quoi bon une telle redondance ? De plus, le Secrétaire au Trésor doit suivre un processus formel d’établissement de règles pour définir les principes d'une similarité substantielle. Parlez d'un gaspillage de ressources redondant !

Mais attendez, comme dans une bonne infopublicité, il y a plus ! Plus de gaspillage et de redondance, bien sûr. Le projet de loi de la Chambre exige que l’OCC, la FDIC et la Fed mènent une rédaction réglementaire conjointe en consultation avec les régulateurs d'État concernant les exigences de capital pour les stablecoins. Tout vétéran d’une rédaction réglementaire conjointe peut attester de la lenteur et de la difficulté du processus pour différentes agences fédérales de collaborer sur une telle rédaction.

Les rédactions conjointes avancent très lentement car obtenir un accord entre agences est un processus long, lent, et souvent conflictuel. Un rescapé d’une telle expérience m’a raconté un incident où une altercation bruyante entre membres du personnel des différentes agences a failli dégénérer en bagarre. Le Congrès peut fixer des délais pour les rédactions, mais il n’y a généralement aucune sanction si une agence traîne les pieds des années après la date butoir.

En parlant de batailles de territoires, les stablecoins qui rapportent des intérêts ne sont pas couverts. Qui les régule ? Un stablecoin qui est un « security » n’est également pas couvert par les projets de loi. De tels tokens sont vraisemblablement régulés par la SEC. Nous pouvons nous attendre à ce que les régulateurs et les tribunaux se chamaillent sans fin pour déterminer si un futur produit de type stablecoin sera régulé par un des 55 régulateurs des stablecoins, par la SEC, la CFTC, la CFPB ou un autre organisme.

À un moment où l’administration DOGE démantèle les agences gouvernementales dans ses tentatives maladroites d’éliminer le gaspillage et la redondance, construire un régime réglementaire où des régulateurs se chevauchent pour dominer et s’affrontent dans des rédactions conjointes est une absurdité contradictoire. Le Congrès doit désigner un seul régulateur et supprimer les rédactions conjointes et les échappatoires d'État.

Bien sûr, avant de discuter de qui et comment nous devrions réguler les stablecoins, nous devons clarifier pourquoi nous les régulons. Cela aidera à déterminer la meilleure approche pour les réguler. En général, la régulation financière poursuit des objectifs de bon sens :

• L’économie ne mourra pas lorsqu’un événement négatif surviendra.
• Les clients sont protégés lorsqu’un intermédiaire fait faillite.
• L’économie peut croître et rester stable.
• Les participants au marché disposent des informations dont ils ont besoin pour prendre de bonnes décisions.
• Les fraudeurs ne vendent pas de produits trompeurs.
• Les intermédiaires qui détiennent les actifs des clients sont dignes de confiance.
• Les prix sont justes et non manipulés.

Les stablecoins sont une innovation importante dans le système mondial de paiements. Ils contribuent à asseoir le rôle du dollar dans l’économie mondiale. Ils devraient croître substantiellement à partir de leur taille actuelle et devenir systémiquement importants. La faillite d’un stablecoin très important pourrait transmettre une détresse à l’ensemble de l’économie.

Les personnes perdant des fonds dans une telle faillite pourraient à leur tour faire défaut sur leurs obligations, menaçant de faire tomber d’autres entités n’ayant pas de détentions directes en stablecoins. Une ruée vers un stablecoin le pousserait à liquider ses avoirs en bons du Trésor américain, générant une tension sur le marché des Treasuries. C’est l’essence même du risque systémique, et cela doit être surveillé et géré par notre régulateur de risque systémique de facto, la Fed.

Le Congrès peut et doit corriger les défauts des projets STABLE GENIUS. Le Congrès devrait désigner la Fed comme unique régulateur des stablecoins. Les stablecoins à intérêt devraient être intégrés au régime réglementaire des stablecoins. Ces corrections peuvent être apportées simplement et rapidement aux textes existants. Le Congrès devrait aussi commencer à réfléchir sérieusement à la manière de réparer plus tard notre structure réglementaire dysfonctionnelle.

Une structure réglementaire plus intelligente et agile aurait saisi plus rapidement les nombreux avantages de la technologie blockchain et trouvé des moyens appropriés de promouvoir l'innovation en toute sécurité et d'assurer le leadership américain. Nous devons commencer à discuter de la meilleure façon de procéder. La technologie financière continuera d'évoluer, et notre structure réglementaire obsolète freinera cette innovation à moins que nous ne la corrigions rapidement.