Баланс вашей компании обречён без Биткойна

Функция корпоративного казначейства — исторически основанная на консервативном управлении наличностью — претерпевает крупнейшие изменения за последние десятилетия. Революция на самом деле началась с Майкла Сейлора в Strategy — которая теперь владеет более 3% от общего объема предложения биткоина — но Strategy больше не является единственным участником в сфере казначейств биткойнов. По оценкам, корпоративные казначейства теперь владеют более чем один миллион BTC между ними, стоимостью свыше 120 миллиардов долларов данного актива по состоянию на октябрь 2025 года.

Тезис данной стратегии основан на том же тезисе, по которому мы, как частные лица, покупаем и удерживаем Биткойн. В эпоху денежного обесценивания рациональная организация будет искать актив, способный превзойти катастрофические последствия этого обесценивания. По мере продолжения эмиссии и продолжающейся реакции рынков (видеть торговлю золотом по цене выше $4000), неизбежно, что каждая публичная компания в конечном итоге примет стратегию накопления Bitcoin в своем казначействе.

Доводы в пользу корпоративного биткойн-казначейства

Традиционная корпоративная стратегия рискует не только продемонстрировать низкую эффективность, но и нарушить фидуциарные обязанности, поскольку денежные резервы истощаются на алтаре эмиссии денежных средств. Однако биткойн предлагает актив с ограниченным предложением и отсутствием контрагентов, имеющий более чем десятилетнюю историю накопления стоимости в реальном выражении.

Красота стратегии казначейства заключается не только в удержании самого Биткоина; но и в возможности, которую она предоставляет компаниям для использования рынков капитала. В отличие от спот ETF, компании могут выпускать акции с премиями к чистой стоимости активов (NAV), привлекать конвертируемый долг с низкими или даже нулевыми купонами и стратегически выбирать время для выхода на рынок и покупки биткоина. В практическом плане это означает, что компании, обладая биткоином, могут использовать структуру рынка для увеличения биткоин-активов на акцию со временем.

Эффект сети теперь самоусиливается. По мере того как каждая успешная компания, управляющая казной в биткоинах, демонстрирует жизнеспособность, скептицизм на рынке капитала снижается, а необходимая финансовая инфраструктура (хранение, отчётность, конвертируемый долг) развивается.

Наиболее убедительным является mNAV парадокс создания стоимости: торговля с премией позволяет компаниям выпускать акции, покупать больше Биткоина и увеличивать количество BTC на акцию (BPS) для существующих акционеров. Например, стратегия обеспечила доходность по BTC в размере 74,3% в 2024 году, поэтому долгосрочные держатели увидели рост своей базовой доли Биткоина именно на такую величину исключительно за счёт корпоративных действий — а не только за счёт роста рынка. Это структурная финансовая инновация в управлении казначейством.

Но почему рациональный инвестор согласился бы платить такие премии?

Публичные компании привлекают заемные средства по ставкам, ниже долгосрочного уровня роста стоимости Биткоина, что увеличивает приращение BTC на одну акцию. В период с 2020 по 2025 год годовой совокупный темп роста Биткоина составил 64%. Прогнозы на будущее предполагают среднегодовое сложное увеличение BTC в диапазоне от 25 до 35%, поэтому при стоимости финансирования в 8% спред остается на стороне акционеров.

Если BTC на акцию растёт быстрее, чем разводнение, акционеры получают выгоду. Резонирующее маховое колесо выглядит так: премия mNAV → привлечение капитала → больше BTC → повышение Bitcoin на акцию → устойчивая премия → следующий раунд привлечения средств.

Взглянув под другим углом, многие юрисдикции и рынки имеют различные правила доступа к Биткойну как для корпоративных, так и для розничных инвесторов. Только в Великобритании, по состоянию на октябрь 2025 года, огромная сумма капитала (£1,4 трлн) находится в личных пенсионных фондах и налогово-эффективных сберегательных инструментах (ISA). Для этого капитала доступ к Биткойну через казначейские компании часто является самым простым способом получения высокого альфа-дохода в портфеле.

Вершины и падения mNAV

С момента пикового значения летом 2025 года мы наблюдаем значительное падение mNAV всех компаний с BTC-казначейством из-за сочетания стагнации цен и негативного настроения в сообществе. Некоторые из ранних участников снизились на 90% всего за несколько недель от своих максимумов — это ставит под сомнение настроения инвесторов и проверяет убеждения компаний.

Как премия к чистой стоимости активов, mNAV в своей основе построен на сочетании настроений рынка и фундаментальных факторов.

Успех корпоративного биткойн-казначейства зависит от выстраивания доверия инвесторов через прозрачную отчетность и последовательную уверенность в биткойне, соединённую с фундаментальными факторами, такими как максимизация доходности BTC за счёт прироста капитала, оптимизация кредитного плеча на пиковых уровнях рынка, поддержание mNAV выше 1,2x и защита этого уровня с помощью обратного выкупа акций и снижения долговой нагрузки. В периоды медвежьего цикла убеждённость каждой компании будет подвергаться испытаниям — те, кто сохранит веру и взглянет на перспективу с долгосрочной точки зрения, будут вознаграждены. Ключевым решением для сохранения стратегии в медвежьи периоды является наличие прибыльного операционного бизнеса: это обеспечит постоянный денежный поток для инициации выгодных обратных выкупов акций, если mNAV опустится ниже единицы, а также даст возможность приобретать биткойны с дисконтом без разводнения долей акционеров.

Многие компании вошли в сферу с очень малым, минимально прибыльным операционным бизнесом — например, Metaplanet была убыточной небольшой сетью отелей. Эти компании рассчитывают на маховик для оживления бизнеса. Это работает отлично в благоприятные времена, как это было в июне этого года, когда, казалось, любая компания могла получить премию. Но когда цена Биткоина падает, настроение возвращается к крайнему пессимизму, и инвесторы теряют интерес к казначейским бумагам, что приводит к выявлению уязвимостей.

Ключом к построению действительно прибыльного операционного бизнеса является поддержание стабильного дохода и роста при стратегическом добавлении казначейства в биткоинах. Когда компания остается одновременно прибыльной и расширяющейся, рыночная оценка ниже mNAV 1 может быть объяснена только иррациональными настроениями — фактически неправильной оценкой бизнеса как «мертвого». Объединяя крепкий основной бизнес и стабильные или растущие операционные доходы с растущим резервом биткоинов, компании могут позиционировать себя для устойчивой долгосрочной ценности независимо от волатильности рынка. Это будет следующим шагом модели казначейства и способом, которым ключевые игроки выйдут из медвежьих периодов.

Потенциальные риски

Сжатие mNAV резко ускорилось. Artemis Analytics зафиксировала три последовательных месяца резкого снижения mNAV вплоть до сентября 2025 года, причем от 25 до 33% казначейских компаний теперь торгуются ниже 1,0x NAV — в зоне отрицательной стоимости, где инерция изменяется в обратную сторону. Собственный mNAV Strategy уменьшился с пиковых значений 6,0x в 2021 году до примерно 1,21x на данный момент. Это еще раз подчеркивает важность наличия операционного бизнеса для обеспечения стабильности казначейской стратегии, иначе чисто казначейские малые компании легко могут оказаться глубоко в убытках. Хотя у Strategy есть операционный бизнес (маргинальный по сравнению с более широкими операциями), она является исключением, поскольку значительно опережает все остальные компании по объему приобретений.

Механизмы "смертельной спирали" становятся фатальными при значениях ниже 1.0x. Компании, торгующиеся ниже своей чистой стоимости активов (NAV), сталкиваются с разводняющими увеличениями капитала, которые приводят к снижению балансовой стоимости на акцию (BPS), вызывают отток акционеров, дальнейшее падение mNAV и принудительную ликвидацию. В прошлом месяце, Strive приобрела Semler Scientific в сделке на сумму 1,34 миллиарда долларов в виде полностью акционерной сделки с премией в 210%, объединив свои биткойн-резервы в портфель из 10 900 BTC. Это знаменует собой первую крупную сделку слияния и поглощения в секторе и подтверждает тезис о том, что испытывающие трудности компании с чисто биткойн-активами будут приобретены за их уценённые биткойн-резервы. Ожидается дальнейшая консолидация, поскольку компании с mNAV ниже 1,0x становятся объектами для приобретения.

Собственный запас биткойнов — это необходимость

Будущее казначейств Bitcoin только начинается. По мере того как все больше финансовых директоров признают Bitcoin основой корпоративных резервов, рынки капитала будут вознаграждать дисциплинированное, ориентированное на BTC управление с возрастающей стоимостью для акционеров. С ускорением принятия, согласование корпоративных финансов с сетью Bitcoin приведёт к беспрецедентным изменениям. Победители будут не просто держать Bitcoin — они создадут прибыльные бизнесы вокруг него, обеспечивая устойчивую стоимость для акционеров и рост бизнеса в всё более нестабильной системе. Казначейство Bitcoin — не опция, это не что-то желательное, это необходимость.