Баланс Вашої Компанії Приречений Без Біткойна

Функція корпоративної скарбниці — історично заснована на консервативному управлінні готівкою — переживає найсуттєвіші трансформації за останні десятиліття. Революція насправді почалася з Майкла Сейлора у Strategy — яка наразі володіє понад 3% від загальної пропозиції біткойна — але Strategy вже не єдиний гравець на ринку біткоїн-казначейств. Оцінки показують, що корпоративні казначейства наразі утримують понад один мільйон BTC між ними, вартістю понад 120 мільярдів доларів США станом на жовтень 2025 року.

Теза цієї стратегії ґрунтується на тій самій тезі, що і наше індивідуальне рішення купувати та тримати біткойн. У часи монетарного знецінення раціональна суб’єктна одиниця шукатиме актив, який випереджає руйнівні наслідки знецінення. Оскільки друк грошей триває, а ринки і надалі реагують (бачити торгівлю золотом на рівні понад $4000), неминуче, що кожна публічна компанія в кінцевому рахунку прийме стратегію казначейства в біткоїнах.

Аргументи на користь корпоративного біткойн-резерву

Традиційна корпоративна стратегія несе ризик не лише недосягнення очікуваних результатів, а й порушення фідуціарних обов’язків у міру того, як готівкові резерви виснажуються на вівтарі друку грошей. Водночас біткоїн пропонує актив із обмеженою пропозицією та відсутністю контрагентського ризику, який має більш ніж десятирічний досвід зростання вартості в реальному вираженні.

Перевага стратегії управління казначейством полягає не лише в утриманні самого біткоїна; а й у можливості, яку вона надає компаніям використовувати ринки капіталу. На відміну від спотового ETF, компанії можуть випускати акції з премією до чистої вартості активів (NAV), залучати конвертовані боргові зобов’язання з низькими або навіть нульовими купонами, а також стратегічно вибирати час для виходу на ринок і купівлі біткоїнів. Практично це означає, що компанії, окрім володіння біткоїнами, можуть використовувати структуру ринку для збільшення обсягів біткоїнів на акцію з часом.

Ефект мережі тепер є самопідсилюваним. Коли кожна успішна компанія, що вкладає у Bitcoin, демонструє життєздатність, скептицизм ринків капіталу зменшується, а необхідна фінансова інфраструктура (кастодіальне зберігання, звітність, конвертовані боргові зобов’язання) розвивається.

Найпереконливішим є mNAV парадокс створення вартості: торгівля з премією дає змогу компаніям випускати акції, купувати більше біткойнів і збільшувати BTC на акцію (BPS) для існуючих акціонерів. Наприклад, стратегія забезпечила 74,3% прибутковість BTC у 2024 році, тож довгострокові власники бачили, як їхня базова частка біткойнів збільшувалася саме на цей показник виключно завдяки корпоративним діям — а не лише за рахунок зростання ринку. Це є структурна фінансова інновація для управління казначейством.

Але чому раціональний інвестор готовий платити такі премії?

Публічні компанії залучають боргові кошти за ставками нижчими за довгострокову ставку зростання вартості Bitcoin, що посилює приріст BTC на акцію. З 2020 по 2025 рік середньорічний темп зростання Bitcoin становив 64%. Майбутні прогнози вказують на середовище, де BTC продовжує зростати в середньому на рівні від 25% до 35%, тому якщо вартість позик становить 8%, різниця зберігається для акціонерів.

Якщо BTC на акцію зростає швидше за розмивання, акціонери отримують вигоду. Резонансне колесо ефекту: премія mNAV → залучення капіталу → більше BTC → вищий показник Bitcoin на акцію → стійка премія → наступне залучення коштів.

Розглядаючи під іншим кутом, багато юрисдикцій та ринків мають різні правила щодо доступу до біткоїна як для корпоративних, так і для роздрібних інвесторів. Лише в Великій Британії станом на жовтень 2025 року величезна сума капіталу (£1,4 трлн) застрягла у персональних пенсіях та податково ефективних накопичувальних інструментах (ISA). Для цього капіталу доступ до біткоїна через казначейські компанії часто є найпростішим способом генерації високої альфа-віддачі портфеля.

Вершини та низини mNAV

З моменту піків літа 2025 року ми спостерігаємо значне падіння нормативних NAV усіх компаній з казначейськими біткойнами через поєднання стагнації цінової активності та поганого настрою в спільноті, деякі з ранніх учасників зазнали зниження на 90% протягом кількох тижнів від своїх максимумів – що викликає сумніви у настрої інвесторів та випробовує рішучість компаній.

Як надбавка до чистої вартості активів (NAV), mNAV фундаментально базується на поєднанні настроїв ринку та фундаментальних показників.

Успіх корпоративних біткойн-казначейств залежить від побудови довіри інвесторів через прозору звітність та послідовну впевненість у біткойні, у поєднанні з фундаментальними чинниками, такими як максимізація доходу від BTC через приріст капіталу, оптимізація кредитного плеча на піках ринку, підтримка mNAV вище 1,2x, а також його захист шляхом викупу акцій і зниження боргу. В періоди ведмежого ринку впевненість кожної компанії буде перевірена — ті, хто залишиться переконаним і дивитиметься в довгостроковій перспективі, будуть винагороджені. Ключовим рішенням для збереження стратегії під час ведмежого циклу є наявність прибуткового операційного бізнесу: це дозволить постійні грошові потоки для ініціації приростного викупу акцій, якщо mNAV упаде нижче одиниці. Це також дає можливість купувати біткойни зі знижкою, не розводнюючи акціонерів.

Багато компаній увійшли у цей простір з дуже маленькими, мінімально прибутковими операційними бізнесами — наприклад, Metaplanet була мережою малих готелів, що зазнавала невдач. Ці компанії орієнтуються на руховий механізм (flywheel), щоб оживити бізнес. Це чудово працює в сприятливі часи, як це було в червні цього року, коли, здавалося, будь-яка компанія могла отримати преміум. Але коли ціна Bitcoin падає, настрої повертаються до крайнього песимізму, а інвестори виявляють байдужість до казначейських облігацій, вразливості стануть очевидними.

Ключем до створення справді прибуткового операційного бізнесу є підтримання стабільного доходу та зростання, одночасно стратегічно додаючи казначейство у біткоїнах. Коли компанія залишається як прибутковою, так і такою, що розширюється, ринкова оцінка нижча за mNAV 1 може бути пояснена лише ірраціональними настроями — фактично недооцінюючи бізнес як «мертвий». Поєднуючи міцний основний бізнес і стабільні або зростаючі операційні доходи з наростаючим резервом біткоїнів, компанії можуть позиціонувати себе для стійкої довгострокової вартості незалежно від волатильності ринку. Це буде наступним кроком моделі казначейства і тим, як ключові гравці вийдуть з ведмежих періодів.

Потенційні ризики

Стиснення mNAV різко прискорилося. Artemis Analytics повідомила про три послідовні місяці значних падінь mNAV до вересня 2025 року, при цьому 25-33% компаній скарбниці зараз торгуються нижче за 1,0x NAV — у зоні збитковості, де маховик руху змінює напрямок. Власний mNAV Strategy скоротився з максимуму 6,0x у 2021 році до приблизно 1,21x на даний момент. Знову це підкреслює важливість наявності діючого бізнесу для забезпечення стабільності стратегії скарбниці, інакше чисто спеціалізовані малi скарбничі можуть легко опинитися у глибокій збитковості. Хоча Strategy має діючий бізнес (маргінальний у порівнянні з ширшим масштабом операцій), вона є винятком, оскільки значно випереджає будь-яку іншу компанію за обсягами поглинань.

Механізми спіралі смерті стають летальними при значеннях нижче 1.0x. Компанії, які торгуються нижче за NAV, стикаються з розведенням капіталу, що знищує BPS, провокуючи відтік акціонерів, подальше падіння mNAV та примусові ліквідації. Минулого місяця, Strive придбала Semler Scientific у транзакції на суму 1,34 млрд доларів США, яка здійснена виключно акціями з премією у 210%, об’єднуючи їхні Bitcoin-резерви у портфель із 10 900 BTC. Це відзначає першу масштабну угоду злиття та поглинання у секторі та підтверджує тезу про те, що проблемні компанії з чистою Bitcoin-резервною структурою будуть придбані за зниженою вартістю їхніх Bitcoin-активів. Очікується подальша консолідація, оскільки компанії з mNAV нижче 1,0x стануть привабливими цілями для поглинання.

Казна у біткойнах є необхідністю

Майбутнє біткоїн-резервів тільки починається. Зі зростанням кількості фінансових директорів, які приймають біткоїн як основу корпоративних резервів, ринки капіталу винагороджуватимуть дисципліноване, орієнтоване на BTC управління, що приносить кумулятивну вартість акціонерам. Із прискоренням впровадження, узгодженість між корпоративними фінансами та мережею Біткоїн призведе до безпрецедентних змін. Переможці не просто триматимуть біткоїн — вони будуть будувати навколо нього прибуткові бізнеси, створюючи сталу вартість для акціонерів і зростання бізнесу в дедалі нестабільнішій системі. Біткоїн-резерви — це не опція, це не «приємно мати», це необхідність.