Почему рынок рухнул 10 октября и почему ему трудно восстановиться

В течение нескольких недель криптовалюта казалась сломанной.

10 октября состоялось крупнейшее событие ликвидации в истории рынка. Биткойн обвалился. ETH и альткойны упали ещё сильнее. С тех пор каждый «отскок» гаснет при контакте.

Все винят 100%-ные тарифы США на Китай, введённые президентом Дональдом Трампом, макроэкономику или чрезмерное кредитное плечо. Все эти объяснения справедливы для причины обвала рынка — но они не объясняют, почему рынок оставался постоянно подавленным в последующие недели.

Отсутствующим элементом, по-видимому, является безмолвный документ, опубликованный в тот же самый день компанией MSCI, вторым по величине поставщиком индексов в мире. Он непосредственно нацелен на структуры, которые способствовали развитию этого цикла: компании по управлению казначейством цифровых активов (DAT), такие как Strategy Майкла Сейлора (Nasdaq: MSTR) и другие.

Проще говоря, 10 октября был не просто «днём тарифов». Это был также день, когда рынок узнал, что одна из его крупнейших маргинальных групп покупателей может оказаться структурно ослабленной в начале 2026 года.

Что такое DAT и почему они важны?

DAT — это публично торгуемые компании, основным видом деятельности которых является удержание биткоина или других цифровых активов в своем балансе: представьте себе структуры в стиле Strategy, которые привлекают капитал путем выпуска акций или долговых обязательств на традиционных рынках, используют этот капитал для покупки BTC или других токенов, таких как Ether, и тем самым предоставляют инвесторам возможность получить доступ к цифровым активам с использованием рычагов через публично котируемые инструменты.

С момента появления первого DAT в 2020 году, когда компания MicroStrategy впервые приобрела 21 454 биткоина в августе того же года, DAT стали одним из двух основных структурных покупателей цифровых активов в этом цикле. Эти покупатели делятся на две категории: спотовые ETF на BTC (или другие цифровые активы) и связанные с ними пассивные инструменты, а также DAT, которые регулярно выпускают акции или конвертируемые облигации, либо используют другие формы финансирования для приобретения дополнительных цифровых активов.

Крайне важно отметить, что DAT выигрывают от игры включения в индексы благодаря самоподдерживающейся цепочке событий. По мере того как DAT достигает значительных размеров, он автоматически включается в MSCI и другие крупные бенчмарки, что заставляет пассивные индексные фонды приобретать акции DAT для повторения состава индекса. Этот спрос, обусловленный индексом, создает дополнительное давление на покупку акций, повышая цену и рыночную капитализацию.

Большая рыночная капитализация, создаваемая за счёт пассивного покупок, также улучшает ликвидность и восприятие легитимности, предоставляя DAT большую способность привлекать дополнительный капитал (через размещение акций, конвертируемые инструменты или другое финансирование) и использовать полученные средства для приобретения дополнительных цифровых активов, что способствует дальнейшему расширению его активов и рыночной капитализации. В свою очередь, повышение рыночной капитализации DAT приводит к увеличению веса в индексе, что привлекает ещё больше пассивных потоков.

В результате возникает мощный эффект маховика: включение в индекс приводит к пассивным притокам, которые повышают рыночную капитализацию и вес в индексе, что, в свою очередь, расширяет возможности по сбору средств и покупке цифровых активов, создавая обратную связь, усиливающую спрос на индекс. Такие компании, как Strategy, используют этот механизм.

Однако MSCI в прошлом месяце сигнализировала, что может фактически «отключить питание» этого маховика, пересмотрев подход к учету таких DAT в своих индексах.

Что MSCI объявила 10 октября

10 октября 2025 года MSCI опубликовала консультацию под названием «Компании с казначейством цифровых активов», предлагая переклассифицировать компании, основным видом деятельности которых является владение биткоином или другими цифровыми активами, как фонды, а не операционные компании. В соответствии с предложением, если цифровые активы компании составляют 50 % или более от общего объема ее активов, такая компания может быть исключена из основных индексов акций MSCI.

Консультация будет открыта до 31 декабря 2025 года, при этом окончательное решение запланировано на 15 января 2026 года, а любые связанные с ним исключения будут внедрены в рамках обзора индекса в феврале 2026 года.

Аналитики провели расчёты. Например, JPMorgan оценил, что исключение ведущего DAT из индексов MSCI может вызвать около 2,8 миллиарда долларов принудительных пассивных оттоков, которые могут увеличиться до 8,8 миллиарда долларов, если другие крупные провайдеры индексов примут аналогичные ограничения.

Это больше, чем просто проходящий риск заголовков для криптовалюты. Если MSCI и его конкуренты пойдут дальше, индексные трекеры, пенсионные фонды и другие пассивные инструменты будут вынуждены продавать эти акции не потому, что им не нравится биткойн, а потому что этого требуют их мандаты и регламенты. В будущем DAT не будут соответствовать критериям для включения в пассивные индексы, так же как фонды и ETF не имеют права быть компонентами индекса.

Критический момент 10 октября

Если следовать хронологии, последовательность событий около 10 октября выглядит следующим образом:

1. Макрошок: 10 октября Трамп объявил о 100% тарифах на все китайские импортные товары, а также о новых экспортных ограничениях на критически важное программное обеспечение. Глобальные рисковые активы резко упали, а технологические акции испытали крупнейшее однодневное снижение с апреля.

2. Каскад ликвидаций на крипторынке: Криптовалюта, уже сильно кредитованная, пострадала следующей. BTC и ETH резко подешевели, а более $19 миллиардов в маржинальных криптопозициях были ликвидированы за период от 24 до 48 часов, что стало крупнейшим обвалом, когда-либо зафиксированным на рынке. В результате общая капитализация крипторынка сократилась на сотни миллиардов долларов практически за одну ночь.
3. Тихая структурная бомба: В тот же день MSCI тихо опубликовала консультационный документ DAT. Тарифы и кредитное плечо объясняют жестокость начального падения; документ MSCI помогает понять, почему рынок с тех пор испытывает трудности с тем, чтобы продемонстрировать значительный отскок.

Почему шаг MSCI затрагивает суть этого цикла

DAT не просто «еще один криптоактив, основанный на нарративе» — это мост между традиционным финансовым капиталом (TradFi) и цифровыми активами. Пассивные фонды, пенсионные средства и инвесторы с «только индексными» аллокациями часто не могут напрямую приобретать биткойн и другие криптовалюты, но они могут владеть индексом, который, в свою очередь, содержит крупный DAT. Этот DAT затем может использовать свою долевую стоимость, посредством выпуска новых акций или получения долгового финансирования, для покупки
большего количества биткойна, фактически превращая традиционный акционерный капитал в дополнительный спрос на BTC.

Если MSCI исключит DAT из индексов, это может привести к следующим ключевым последствиям для рынков капитала и криптовалют:

1. Вынужденные продажи: миллиарды долларов пассивных инвестиций должны будут продать эти акции во время ребалансировки в феврале 2026 года.
2. Отсутствие новых пассивных вливаний: DAT теряют одну из основных причин для существования, поскольку возможность использовать включение в индекс для масштабирования существенно снижается.
3. Ослабленный структурный спрос на BTC: при ограничениях DAT один из ключевых заемных покупателей базового биткоина ослаблен.

Разумные игроки на рынках, вероятно, предвидели это событие, и после 10 октября настроение и поведение рынка изменились соответствующим образом: каждое снижение теперь оценивается с учетом известного будущего давления со стороны продавцов. Зачем занимать максимально длинную позицию в активе, если одна из ваших крупнейших маржинальных групп покупателей может быть вынуждена продать его через несколько месяцев?

Хотя это, возможно, и не стало причиной первоначального падения, это безусловно изменило аппетит рынка к покупке на снижении.

Почему рынок не может найти значительный отскок

С момента краха три силы объединились, чтобы удерживать рынок под давлением.

Во-первых, очевидный фактор: макроэкономические препятствия. Растущие опасения по поводу повышения ставок, обновленные риски торговой войны и более общий риск-отказ сохраняют осторожность среди традиционных финансовых аллокаторов, которые не спешат увеличивать риски. Во-вторых, покупатели истощены. Розничные инвесторы сильно пострадали в октябрьской ликвидации и медленно возвращаются на рынок, в то время как потоки в ETF остыли: многонедельные оттоки заменяют беспрерывные притоки, характеризовавшие ранний этап цикла. В-третьих, неопределенность вокруг даты принятия решения (DAT) крайне высока. Почти каждый аналитический отчет выделяет решение MSCI от 15 января как ключевой риск для биткоина и других казначейских запасов цифровых активов, а перспектива потенциальных пассивных оттоков в размере от 2,8 до 8,8 миллиардов долларов нависает над сектором как туча.

Итак, у нас рынок, где продавцы мотивированы, хеджируют риски, снижают их и фиксируют налоговые убытки; в то время как новые структурные покупатели колеблются, ожидая ясности по индексам, тарифам и политике ФРС; а старые структурные покупатели, DAT, находятся под угрозой. В результате получается рынок, на котором происходят резкие внутридневные скачки, за которыми следует поток предложения, без устоявшейся тенденции к росту.

Могут появиться два возможных пути

История теперь сходится к 15 января 2026 года, дню принятия решения MSCI, и отсюда вытекают два основных направления.

В случае негативного исхода DAT рассматриваются как «фонды» и исключаются из основных индексов, что стимулирует предварительные распродажи перед февральским пересмотром, поскольку активные управляющие и арбитражеры опережают пассивные потоки, осуществляется вынужденная продажа акций DAT по мере ребалансировки индексных трекеров, а также вероятно негативное влияние на биткоин и общий настрой по цифровым активам, поскольку один из ключевых традиционных финансовых шлюзов структурно ослабевает.

Хотя это не обязательно приведет к многолетнему медвежьему рынку, это может устранить некоторые из самых простых рычагов поддержки цен на цифровые активы через листинговые фондовые структуры, оставив в краткосрочной перспективе более хрупкий рынок, ориентированный на спот и деривативы.

В случае позитивного или более мягкого исхода MSCI может решить не исключать DAT или принять более тонкую структуру, которая сохранит их в основных бенчмарках. В таком сценарии давление исчезнет, DAT вновь приобретут роль масштабируемых инструментов для получения экспозиции к BTC, и нарратив может сместиться с «изгнания из индекса» обратно к «принятию, обусловленному индексом»; в сочетании с любым улучшением макроэкономических условий или потоков ETF, такая ситуация может способствовать мощному ралли облегчения.

В любом случае, MSCI превратила то, что раньше было узкоспециализированной микроструктурной проблемой, в макроэкономическое событие для всего криптокомплекса.

Что должны вынести криптоинвесторы из этого

Для криптоинвесторов выделяются несколько важных уроков. Обвал 10 октября был не просто «криптовалютным событием»; он стал частью более широкого макроэкономического шока, вызванного заголовками о тарифах и затем усиленного за счет кредитного плеча. В тот же самый день MSCI незаметно изменила структурное уравнение для одного из крупнейших покупателей криптовалюты, и хотя эти изменения не отражаются в ончейн-графиках, они имеют огромное значение для потоков капитала.

С настоящего момента и до середины января каждое снижение и каждый рост акций DAT и самого BTC будут разворачиваться под тенью решения MSCI. Прежде всего, криптовалюта не существует в вакууме: правила индексов, тарифная политика и потоки ETF – эти, казалось бы, скучные детали традиционных финансов могут внезапно стать главным сюжетом.

Итог и будущее DAT и DAC

Обвал 10 октября стал моментом, когда рынок осознал две вещи одновременно: во‑первых, что макрособытия всё ещё могут обрушить криптовалюту, и что тарифы и политические шоки действительно имеют значение; во‑вторых, что текущая структура рынка более хрупкая, чем многие предполагали, поскольку если индексная система поворачивается против DAT, один из основных движущих механизмов данного цикла останавливается, что объясняет, почему мы не увидели чистого восстановления в форме буквы V. Событие ликвидации завершено; структурный вопрос остаётся открытым.

Если решение MSCI в январе будет отрицательным, ожидайте дальнейшей турбулентности на рынке на фоне учета принудительных распродаж и ослабления механизма DAT. В случае положительного исхода, давление спадет, и бычья тенденция, скорее всего, получит новый заряд адреналина.

Тем не менее, даже в худшем случае это не уничтожит модель DAT. Это просто перестроит стимулы и создаст новую категорию DAT. Вместо того чтобы гоняться за включением в индекс и масштабированием баланса с помощью кредитного плеча и финансовых технологий, DAT будут вынуждены сосредоточиться на создании реальной, дополнительной стоимости для экосистемы базовых активов и на захвате части этой стоимости для своих акционеров. Листинговые структуры смогут использовать свой доступ к публичному капиталу для разработки продуктов и услуг, которые решают реальные проблемы, заставляют работать цифровые активы, которыми они владеют, и поддерживают более широкий рост экосистемы. Историческим аналогом может служить деятельность Consensys вокруг Ethereum в его ранние годы. При таком подходе повествование меняется от Цифровых Казначейств Активов (Digital Asset Treasuries) к Цифровым Активным Компаниям (Digital Asset Companies, DACs).

В любом случае, 10 октября не был случайным обвалом. Это был день, когда рынок обнаружил, что сама «машина роста цен» может находиться под пристальным вниманием, и сигнал о том, что грядут фундаментальные изменения в том, как криптоиндустрия функционирует и взаимодействует с традиционными финансами (TradFi).