Cipher Mining и TeraWulf — покупки, MARA — продажа, поскольку Morgan Stanley начинает покрытие биткоин-майнеров

Morgan Stanley начал покрытие трёх публично торгуемых компаний, занимающихся майнингом биткоина BTC$67 125,22, в понедельник, поддержав две компании, связанные с арендой дата-центров, в то время как проявил более осторожный подход к майнеру, ориентированному на биткоин-экспозицию.

Аналитик Стивен Бёрд и его команда начали покрытие Cipher Mining (CIFR) и TeraWulf (WULF) с рейтингами «перевес» и установили целевые цены в $38 и $37 соответственно. Акции CIFR выросли на 12,4 % в понедельник до $16,51, а WULF прибавил 12,8 % до $16,12.

Он также начал покрытие Marathon Digital (MARA) с рейтингом «Недооценена» и целевой ценой в 8 долларов. Акции MARA в понедельник немного выросли и торгуются на уровне 8,28 доллара.

Основной аргумент Берда основывается на восприятии некоторых объектов майнинга биткоина скорее как инфраструктурных активов, чем как криптовалютных ставок. После того как майнинговая компания построит дата-центр и заключит долгосрочную аренду с надежным контрагентом, — пишет он, — такой актив больше подходит инвесторам, которые ценят стабильный денежный поток, чем трейдерам, ориентирующимся на колебания цены биткоина.

«На макроуровне, как только биткоин-компания имеет встроенный дата-центр и заключила долгосрочную аренду с надежным контрагентом, естественная среда инвесторов этого дата-центра — не среди инвесторов в биткоин, а среди инвесторов, ориентированных на инфраструктуру», — написал Бёрд, добавив, что такие активы следует оценивать исходя из «долгосрочного стабильного денежного потока».

Чтобы сделать эту мысль более наглядной, Берд сравнил эти объекты с инвестиционными фондами недвижимости дата-центров, такими как Equinix (EQIX) и Digital Realty (DLR), которые он назвал «самыми близкими компаниями для сравнения при оценке активов дата-центров, развиваемых биткоин-компаниями». Их акции торгуются с коэффициентом более 20 к ожидаемой EBITDA, что означает, что инвесторы готовы платить свыше 20 долларов за каждый 1 доллар ожидаемого годового операционного денежного потока, поскольку эти компании предлагают масштаб, диверсификацию и стабильный рост.

Байрд не ожидает, что дата-центры, созданные биткоин-компаниями, будут торговаться на аналогичных уровнях, «в первую очередь потому, что эти REIT, специализирующиеся на дата-центрах, обладают потенциалом роста, который отсутствует у отдельного дата-центра». Тем не менее, он видит возможности для более высоких оценок по сравнению с теми, которые рынок присваивает в настоящее время.

Cipher занимает центральное место в этой концепции. Бёрд охарактеризовал дата-центры компании как подходящие для того, что он назвал «финальной стадией REIT». «Мы используем выражение «финальная стадия REIT» для описания нашего подхода к оценке, поскольку, в конечном итоге, эти дата-центры с заключёнными контрактами должны находиться в собственности инвесторов, подобных REIT, которые адекватно оценивают долгосрочные, низкорисковые контрактные денежные потоки», — написал он.

В простом сценарии сайт Cipher, который переходит от самостоятельного майнинга биткойнов к сдаче площадей в аренду крупному облачному или вычислительному клиенту, может напоминать платную дорогу. Денежные потоки становятся предсказуемыми. Роль биткойна снижается.

TeraWulf получила аналогичную структуру. Бёрд указал на историю компании по заключению соглашений с дата-центрами и на опыт руководства в сфере энергетической инфраструктуры. «TeraWulf имеет солидный послужной список по подписанию соглашений с клиентами дата-центров, а команда управления обладает обширным опытом в строительстве широкого спектра энергетических инфраструктурных объектов», — написал он.

Он ожидает, что компания преобразует объекты без контрактов на биткоин-в-центр обработки данных по текущей стоимости примерно 8 долларов за ватт. В его базовом сценарии предполагается, что компания добьется успеха примерно в половине планируемого ежегодного роста дата-центров мощностью 250 мегаватт в год в период с 2028 по 2032 годы. В более оптимистичном сценарии он предполагает, что уровень успеха повысится до 75%.

Тон изменился в отношении Marathon Digital. Берд утверждал, что компания предлагает «меньший потенциальный рост, обусловленный конверсиями биткоинов в центры обработки данных». Он сослался на гибридную стратегию Marathon, которая сочетает майнинг с амбициями в области центров обработки данных, а не на полное переосмысление площадок, а также на её ориентацию на максимальное увеличение экспозиции к цене биткоина, включая выпуск конвертируемых нот и использование вырученных средств для покупки биткоина.

Ограниченная история компании Marathon по размещению дата-центров также повлияла на мнение. «Для MARA экономическая эффективность майнинга биткоина является основным фактором, определяющим стоимость акции», — написал Бёрд.

Этот фокус несёт в себе риски. «В основе своей мы видим значительные риски для прибыльности майнинга биткоина как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе», — добавил Бёрд, отметив, что «историческая рентабельность инвестированного капитала (ROIC) в бизнесе майнинга биткоина была непривлекательной».

Освещение темы происходит на фоне дебатов среди инвесторов о том, должны ли майнеры биткоина эволюционировать в арендодателей электроэнергии и вычислительных мощностей. Ответ Morgan Stanley оказывается избирательным. Там, где доминируют долгосрочные аренды и инфраструктурная дисциплина, Байрд видит ценность. Там, где майнинг остается основным бизнесом, он видит меньше оснований ожидать значительных приростов.