クリプト ロング＆ショート：クリプトの流動性の蜃気楼

当機関投資家向けニュースレター「Crypto Long & Short」へようこそ。今週の内容：

• レオ・ミンデュック 実行可能な流動性が大規模になるほど、多くの機関が考えるよりも断片化され脆弱であることについての分析
• 機関投資家が注目すべきトップヘッドラインフランシスコ・ロドリゲス
• 今週のチャートに見るHeliumのデフレ転換

-アレクサンドラ・レビス

専門家の洞察

暗号資産の流動性の蜃気楼：なぜ見出しの取引量が実際の取引可能な深さを示さないのか

- 著者 レオ・ミンデュック、共同創業者兼CEO、ML Tech

暗号資産は流動性が高く見えますが、大量の取引を試みると異なります。特に市場が混乱している期間中はなおさらであり、さらにトップ10～20外のコインで取引を行いたい場合はその傾向が顕著です。

表面上の数字は非常に印象的です。日次取引高は数十億ドル、月次取引高は数兆ドルにのぼります。ビットコイン（BTC）およびイーサ（ETH）におけるスプレッドは狭く、数十の取引所が流動性を巡って競争しています。これは成熟し、高度に効率的な市場の様相を呈しています。今年初めには月間スポットおよびデリバティブ取引量が約9兆ドルに達し、その後2025年10月には月間取引量が約10兆ドルに達しました（10月10日の市場大暴落を中心とした大きな活動を含む）。そして11月には、デリバティブの取引量が26%減少し5.61兆ドルとなり、6月以来の最低月間活動を記録しました。その後、12月および1月にはさらに大幅な減少が見られたとCoinDeskデータは報告しています。これらは依然として非常に立派な数字ですが、さらに詳細に見ていきましょう。

一見すると、多くの暗号資産取引所が取引量を争っているように見えますが、実際には少数の取引所が市場を支配しています（以下のグラフをご参照ください）。これらの取引所で流動性の低下や接続障害が発生し、取引が実行できなくなると、暗号資産市場全体に影響が及びます。

取引量が少数の取引所に集中しているだけでなく、BTC、ETH、およびその他数種類の主要コインに非常に偏っていることも問題です。

流動性は、複数の機関投資家のマーケットメイカーが活発に活動していることから、かなり堅固に見えます。しかし、目に見える流動性は実行可能な流動性と同じものではありません。Amberdata（下記のグラフ参照）によると、1億0364万ドルの目に見える流動性を示していた市場は、突如としてわずか17万ドルしか利用できなくなり、98%以上の急落を記録しました。買値と売値の不均衡は、+0.0566（買い優勢で買い手待機）から-0.2196（売り優勢で78対22の比率で売り手が市場を圧倒）へと反転しました。

有意義な資本を投入する機関投資家にとって、その違いは非常に早く明らかになります。オーダーブックの上位はタイトなスプレッドと合理的な深さを示すかもしれません。数レベル下に進むと、流動性は急速に薄くなります。マーケットインパクトは段階的に増加するのではなく、加速します。管理可能に見える注文でも、実際の深さと接触すると予想以上に価格を動かすことがあります。

構造的な理由は単純です。暗号資産の流動性は分散しています。単一の統合された市場は存在しません。流動性の厚さは異なる参加者、レイテンシープロファイル、APIシステム（故障や障害が発生する可能性があります）、およびリスクモデル（ストレスにさらされる可能性があります）を持つ各取引所に分散しています。報告された取引量は活動を集約しますが、大口の取引を容易に実行できる形で流動性を集約するものではありません。これは特に小規模なコインに顕著です。

その断片化は誤った安心感を生み出します。市場が落ち着いている時は、スプレッドが縮小し、オーダーブックは安定して見えます。しかし、ボラティリティが高まると、流動性提供者は価格を再設定するか、あるいは完全に撤退します。彼らは不利な在庫を抱え、リスクを回避して見積もりを引き下げることができません。流動性の深さは多くのモデルが想定するよりも速く消失します。条件が変わると、提示されている流動性と実質的な流動性の違いが明らかになります。

重要なのは、静かな日の午前10時に帳簿がどのように見えるかではありません。重要なのは、ストレス下でどのように振る舞うかです。経験豊富なクオンツはこれを理解していますが、市場参加者の多くは理解しておらず、徐々にオープンポジションを解消しようと苦戦し、ストレスイベントの際に清算されてしまいます。これは10月に見られ、その後も数回繰り返されています。

実行分析において、スリッページは注文サイズに比例して線形に拡大するのではなく、複利的に増加します。注文が特定の深さの閾値を超えると、その影響は不均衡に増大します。市場がボラティリティの高い状況にあるとき、その閾値は縮小します。すると、突然、控えめな取引であっても従来の基準よりも価格を大きく動かすことがあります。

機関投資家にとって、これは単なる技術的な細部ではありません。リスク管理の問題です。流動性リスクはポジションを取ることだけでなく、流動性が乏しく相関が高まった際にポジションを手放すことにも関わります。数百万ドル規模の小型コインをいくつか取引したいですか？幸運を祈ります！10月の暴落時のように市場が混雑している時に流動性の低いコインで損失ポジションを退出したいですか？それは壊滅的な結果を招く可能性があります！

デジタル資産市場が成熟を続ける中で、会話は見出しの取引量指標や穏やかな市場時の流動性の表層的なスナップショットを超える必要があります。市場の質を真に測るものは、レジリエンス（回復力）であり、いかに一貫して流動性がプレッシャー下で維持されるかです。

暗号資産における流動性は、通常の安定した状況で見えるものによって定義されるわけではありません。市場が試練に直面したときに残されるものによって定義されます。その時こそ、キャパシティの仮定が崩れ、リスク管理が中心となるのです。

今週のヘッドライン

- フランシスコ・ロドリゲス

ウォールストリートの大手企業は過去一週間にわたり暗号通貨分野への進出をさらに深めており、一方で新たなデータはロシアにおけるこの分野の規模の大きさとアジアでどれほど拡大する可能性があるかを明らかにしました。主要市場参加者であるバイナンスとストラテジーは、その巨大なBTC準備金の保有をさらに強化しています。

• ウォールストリートの大手企業がトークン投資でDeFi市場に参入： ブラックロックは、トークン化された米国債ファンドBUIDLを分散型取引所Uniswapで取引可能にしました。この動きは、同社がUNIに非公開の金額を投資する契約の一環として行われました。同様に、アポロ・グローバル・マネジメント（APO）はMorphoとの協力契約。 
• ロシアの1日の暗号通貨取引高が6億5,000万ドルを超えると財務省が発表。同国の政府および中央銀行は暗号通貨活動を規制するための立法を推進しており、一方でモスクワ取引所は市場における存在感を強化しようとしています。
• バイナンス、10億ドルの安全網を15,000 BTCに転換： 大手暗号資産取引所バイナンスは、ユーザー保護資金（SAFU）をビットコインに変換する作業を完了し、約10億ドル相当を15,000 BTCに転換しました。
• ブラックロックの幹部によると、アジアでの暗号資産への1％の配分が2兆ドルの新規資金流入を引き出す可能性がある： ブラックロックのAPAC iShares責任者ニコラス・ピーチ氏は、アジアにおける仮想通貨への控えめなポートフォリオ配分でさえも、2兆ドルの新たな資金流入を呼び込む可能性があると述べています。
• 戦略は、ビットコインが8,000ドルに下落しても生き残ることができ、債務を「エクイタイゼーション」すると述べています： 714,644ビットコインを保有する最大のビットコイン財務会社、Strategyは、ビットコイン価格が8,000ドルまで下落しても、約60億ドルの債務を依然としてカバーできると述べた。

今週のチャート

Heliumのデフレ転換

ヘリウム（HNT）は今月に入り37.5%の上昇を見せ、基礎的条件の変化により市場全体からの連動性を切り離しています。2026年初頭以降、プロトコルの正味排出量はマイナスに転じ、これにより長期的な売り圧力が事実上中和されました。この変化はネットワーク需要の急増によって後押しされており、日次のデータクレジット燃焼額は年初の3万ドルから5万ドル超へと上昇しています。これはユーティリティ主導のトークン破壊が新規発行を上回っていることを示しています。

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• お聞きください： ICEはCoinDeskデータ＆インデックスに連動した先物取引を開始. ジェニファー・イルキウ、ICE Futures US社長が参加 サム・ユーウェン と デイビッド・ラヴァル 2026年コンセンサス香港にて、規制された暗号資産市場への大規模な事業拡大を発表予定 デリバティブ ビットコイン、イーサ、ソラナ、XRP、BNB、CoinDesk 5、および CoinDesk 20 の先物と共に。
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注：本コラムで述べられている見解は著者個人のものであり、必ずしもCoinDesk, Inc.、CoinDesk Indices、またはその所有者および関連会社の見解を反映するものではありません。