MiCA non ci salverà da una crisi delle stablecoin. Potrebbe addirittura crearne una

La normativa europea rivoluzionaria sulle criptovalute, MiCA, era destinata a porre fine all’era del “Far West” delle stablecoin. Prova delle riserve, regole sul capitale, requisiti di rimborso: sulla carta, il quadro normativo appare rassicurante. Tuttavia, in pratica, MiCA fa poco per prevenire i rischi sistemici che potrebbero emergere una volta che le stablecoin diventeranno parte dell’ecosistema finanziario globale.

L'ironia è notevole: una regolamentazione pensata per contenere il rischio potrebbe, in realtà, legittimarlo e radicarlo.

Il problema della contagiosità: quando la DeFi incontra la TradFi

Per anni, le stablecoin sono state confinate nell’angolo oscuro della finanza: una comodità cripto per trader e trasferitori di denaro. Ora, con l’entrata in vigore di MiCA, e il Regno Unito e gli Stati Uniti che seguono a ruota, la linea che separa i mercati cripto dai sistemi finanziari tradizionali sta iniziando a sbiadire. Le stablecoin si stanno evolvendo in strumenti di pagamento regolamentati e mainstream, abbastanza credibili per un utilizzo quotidiano. Questa nuova legittimità cambia radicalmente il panorama.

Questo avviene perché, una volta che una stablecoin è considerata una forma di moneta affidabile, compete direttamente con i depositi bancari come forma di moneta privata. E quando i depositi migrano dalle banche verso token garantiti da titoli di stato a breve termine, il tradizionale meccanismo di creazione del credito e di trasmissione della politica monetaria inizia a deformarsi.

In questo senso, MiCA risolve un problema microprudenziale (garantendo che gli emittenti non collassino) ma ignora un problema macroprudenziale: cosa succede quando miliardi di euro si spostano dal sistema a riserva frazionaria verso gli involucri crypto?

L’avvertimento di Bailey e il tetto della BoE

La Bank of England vede chiaramente il rischio. Il Governatore Andrew Bailey ha dichiarato al Financial Times all’inizio di questo mese che «le stablecoin ampiamente utilizzate dovrebbero essere regolamentate come le banche» e ha persino suggerito garanzie da parte delle banche centrali per gli emittenti sistemici. La BoE ora propone un limite da £10.000 a £20.000 per persona e fino a £10 milioni per le imprese sulle detenzioni di stablecoin sistemiche: una salvaguardia modesta ma rivelatrice.

Il messaggio è chiaro: le stablecoin non sono solo un nuovo strumento di pagamento; rappresentano una potenziale minaccia per la sovranità monetaria. Un passaggio su larga scala dai depositi bancari commerciali alle stablecoin potrebbe indebolire i bilanci delle banche, ridurre il credito all’economia reale e complicare la trasmissione dei tassi.

In altre parole, anche le stablecoin regolamentate possono diventare destabilizzanti una volta che raggiungono una certa scala, e la copertura di riserve e reportistica prevista da MiCA non affronta quel rischio strutturale.

Arbitraggio normativo: la tentazione offshore

Il Regno Unito ha adottato un approccio cauto. Le proposte della FCA sono dettagliate per gli emittenti nazionali, ma risultano notevolmente permissive nei confronti di quelli offshore. La stessa consultazione ammette che i consumatori «rimarranno a rischio di danni» derivanti dall’uso nel Regno Unito di stablecoin esteri.

Questo è il nocciolo di un crescente ciclo di arbitraggio regolamentare: più una giurisdizione diventa rigida, maggiore è l'incentivo per gli emittenti a trasferirsi all'estero pur continuando a servire gli utenti locali. Ciò significa che il rischio non scompare, ma si sposta semplicemente al di fuori della portata del regolatore.

Di fatto, il riconoscimento legale degli stablecoin sta ricreando il problema della shadow banking in una nuova forma: strumenti simili al denaro che circolano a livello globale, leggermente supervisionati, ma sistematicamente intrecciati con istituzioni regolamentate e mercati obbligazionari governativi.

Il punto cieco di MiCA: legittimità senza contenimento

MiCA merita credito per aver imposto ordine nel caos. Tuttavia, la sua struttura si basa su un presupposto pericoloso: che la prova delle riserve equivalga alla prova della stabilità. Non è così.

Gli stablecoin completamente garantiti possono ancora innescare vendite forzate di debito sovrano in caso di panico da riscossione. Possono ancora amplificare gli shock di liquidità se i detentori li trattano come depositi bancari ma senza assicurazione sui depositi o prestatore di ultima istanza. Possono ancora incentivare la sostituzione valutaria, spingendo le economie verso de facto dollarizzazione attraverso token denominati in USD.

Con la formalizzazione della ‘benedizione’ delle stablecoin come strumenti sicuri e supervisionati, MiCA conferisce loro di fatto la legittimità per crescere senza però fornire gli strumenti macroeconomici (come limiti di emissione, linee di liquidità o quadri di risoluzione) necessari a contenere le conseguenze nel momento in cui questo avviene.

Il futuro ibrido, e perché è fragile

Le stablecoin si collocano esattamente nel punto in cui DeFi e TradFi ora si confondono. Esse attingono alla credibilità della finanza regolamentata promettendo al contempo la libertà senza attriti delle infrastrutture decentralizzate. Questo modello “ibrido” non è intrinsecamente negativo; è innovativo, efficiente e scalabile a livello globale.

Ma quando i regolatori trattano questi token come una semplice altra classe di asset, perdono il punto. Gli stablecoin non sono passività di un emittente nel senso tradizionale bancario; sono asset digitali, cioè una nuova forma di proprietà che funziona come se fosse denaro. Eppure, una volta che tale proprietà diventa ampiamente accettata, gli stablecoin offuscano la linea tra asset privato e moneta pubblica. È proprio questa ambiguità che comporta implicazioni sistemiche che i regolatori non possono più ignorare.

Il limite della Bank of England, la prova di riserve dell’UE e il GENIUS Act degli Stati Uniti dimostrano tutti che i responsabili politici riconoscono alcune parti di questo rischio. Ciò che ancora manca, però, è un approccio chiaro e sistemico, che consideri le stablecoin come parte dell’offerta monetaria, non solo come asset crittografici negoziabili.

Conclusione: Il paradosso di MiCA

MiCA segna un traguardo normativo ma rappresenta anche una svolta. Legittimando le stablecoin, le invita all’interno del mainstream finanziario. Concentrandosi sulla vigilanza microprudenziale, rischia di trascurare la fragilità macroeconomica e le preoccupazioni macroprudenziali. E affermando la supervisione, potrebbe accelerare l’arbitraggio globale e l’intreccio sistemico. MiCA, in breve, potrebbe non fermare la prossima crisi, potrebbe silenziosamente costruirla.