Il deficit di governance dell'ICO

David M. Adlerstein è consulente legale presso lo studio legale newyorkese Wachtell, Lipton Rosen & Katz, dove si occupa di fusioni e acquisizioni, diritto societario, diritto dei titoli e questioni normative.

In questo articolo Opinioni , Adlerstein evidenzia una carenza di molte ICO che, a suo avviso, ha ricevuto poca attenzione: la governance e i diritti degli investitori.

L'attività di offerta iniziale di monete (ICO) rimane HOT nonostante la scoperta della SEC che i token possono essere titoli, anche quelli della Cinadivieto assolutosembra avere solo un impatto complessivo modesto.

Considerata l'ondata di ICO e l'evidente attenzione alle normative, si dovrebbe supporre che gli emittenti e i promotori non conformi, le piattaforme di scambio non registrate e gli investitori che rivendono titoli saranno soggetti a responsabilità civile o addirittura penale ai sensi della legge federale (o delle meno note, ma comunque efficaci, leggi statali "blue sky").

Tuttavia, mentre il dibattito sul trattamento dei token basati su blockchain in base alle leggi sui titoli ha attirato molta attenzione, si è assistito relativamente a poca discussione pubblica sul modello di governance aziendale, se presente, applicabile ai token ICO.

Se le ICO sono paragonate alle offerte pubbliche iniziali, le leggi statali attribuiscono la responsabilità della supervisione di una corporation (il tipo di entità della stragrande maggioranza delle società quotate) a un consiglio di amministrazione eletto dagli azionisti e incaricato di supervisionare la gestione. Per molti anni, si è acceso il dibattito sul fatto che le società quotate debbano migrare da un modello di governance incentrato sul consiglio (che tende a essere più favorevole ai rendimenti degli azionisti a lungo termine) a un modello incentrato sugli azionisti.

Ma persino i partigiani di questo dibattito non sosterrebbero l'affondamento di un certo equilibrio tra il potere del consiglio di amministrazione e quello degli azionisti, né per l'equivalente aziendale dell'autocrazia da ONE lato, né per la democrazia diretta dall'altro. E le società quotate sono soggette a requisiti Dichiarazione informativa periodica, audit indipendenti di terze parti e una serie di altre strutture che proteggono collettivamente gli azionisti, come statuti, regolamenti e regole di borsa, nonché i doveri fiduciari di diligenza e lealtà consolidati da tempo.

Se invece si paragonano le ICO agli investimenti in capitale di rischio, pur preservando un ragionevole potere ai fondatori, la normale documentazione di investimento in capitale di rischio fornisce agli investitori accreditati solidi diritti di governance contrattuale (ad esempio diritti di consenso su azioni aziendali fondamentali, protezione antidiluizione, diritti di liquidità, ETC.).

Anche nel caso di investimenti da parte di un socio accomandante in una società in accomandita semplice o di un membro non dirigente in una LLC, come in un tipico hedge fund, i soci accomandanti o i membri godono normalmente di sostanziali diritti contrattuali, come il ritorno prioritario del capitale investito tramite il meccanismo a cascata del veicolo di investimento, e ragionevoli diritti di informazione.

Non tutti sono creati uguali

Un'ironia delLa scoperta della SEC su The DAO è che — a parte l'infame hack — da ONE punto di vista The DAO era un token insolitamente favorevole agli investitori. In particolare, la sua governance era strutturata in modo simile a un municipio del New England: gli investitori avrebbero avuto diritto di voto su tutti i potenziali progetti DAO.

Indipendentemente dal fatto che la "folla" sia saggia o meno, almeno nel caso della DAO avrebbe avuto voce in capitolo: la DAO rappresentava il limite estremo della governance incentrata sugli azionisti.

Al contrario, il modello di governance di molte ICO sembra essere strutturato all'estremo opposto, sul modello di un'autocrazia.

Sarebbe bello immaginare terre governate solo da benigni re filosofi, ma provate pena per l'investitore ICO i cui fondi duramente guadagnati si trovano in una Westeros cibernetica (o, per essere caritatevoli, in una campagna Kickstarter senza diritto a un rimborso in caso di fallimento del progetto).

Tra le principali carenze di governance di molte ICO si segnalano le seguenti:

• Nessun sistema di controlli ed equilibri attraverso un consiglio eletto con controllo sulla gestione.
• Nessun diritto di voto per il detentore del token
• Nessuna protezione anti-diluizione, a parte la rassicurazione informale che il codice di base non consentirà un aumento del numero di token in circolazione o la migrazione verso un altro token
• Nessun impegno contrattuale vincolante a fare del proprio meglio per creare la piattaforma per la quale vengono creati i token (solo un'espressione di intenti in un "white paper")
• Nessun limite contrattuale su come i fondi raccolti devono essere spesi (e nessun limite sulla compensazione), il che potrebbe disallineare gli incentivi del team di sviluppo e dei detentori di token
• Nessun diritto contrattuale dell'investitore, diverso dal contenuto di un accordo non negoziato, con termini unilaterali (come un'ampia esclusione di garanzie e limitazione di responsabilità e/o presunti obblighi del detentore del token di fornire indennizzi)
• Procedure di allocazione dei token ingiuste
• Mancanza di trasparenza rispetto alle grandi concentrazioni di proprietà e alla conseguente suscettibilità alla manipolazione dei prezzi
• Nessun meccanismo di reporting o di audit
• Sottomissione esclusiva a un foro estero per la risoluzione delle controversie.

Quanto detto sopra non significa che tutte le ICO siano mal strutturate dal punto di vista degli investitori o che si debba adottare un modello di governance "ONE per tutti".

Tuttavia, in particolare nel caso di token non registrati che risultano essere titoli e che finiscono nelle mani di investitori "al dettaglio", è discutibile se un tribunale darebbe effetto alle limitazioni non negoziate che i "termini e condizioni" di una ICO pretenderebbero di imporre agli investitori.

Lezioni per imparare

Ma nel mondo delle criptovalute la governance è importante.

Le strutture di governance sopra descritte al di fuori del contesto ICO non sono state imposte al mercato: si sono evolute perché è salutare per gli investitori e per il mercato che gli investitori abbiano diritti di informazione (secondo Brandeis, la luce del sole è il "miglior disinfettante") e sono costruite per garantire che i gestori agiscano nell'interesse degli investitori (e possano essere sostituiti se non riescono a farlo).

Il settore delle ICO sta già scoprendo che le leggi sui titoli esistono per ragioni che avrebbero dovuto essere evidenti fin dal 1929.

Sfortunatamente, molti investitori ICO meno attenti Imparare a proprie spese che anche le norme di governance aziendale consolidate esistono per un motivo.

Nonostante tutta l'innovazione offerta dalle ICO, strutture di governance chiare e ponderate sono probabilmente favorevoli al successo a lungo termine dei progetti e lo spazio trarrebbe vantaggio da best practice di governance più in linea con le norme aziendali. Nello specifico, queste sono: supervisione del progetto in vista dei migliori interessi dei detentori di token; strutture che allineano gli incentivi degli sviluppatori e dei detentori di token; ragionevoli diritti contrattuali dei detentori di token; e protocolli Dichiarazione informativa chiari ed equi.

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