MiCA 无法拯救我们免于稳定币危机。它可能正在制造一场危机

欧洲具有里程碑意义的加密货币监管法规 MiCA，旨在终结稳定币的“西部狂野”时代。准备金证明、资本规则、赎回要求：在理论上，该框架看起来令人安心。然而，实际上，MiCA 很难防范稳定币一旦成为全球金融生态系统一部分后可能出现的系统性风险。

讽刺意味深刻：一项旨在控制风险的监管措施，实际上可能在合法化并固化该风险。

传染问题：当去中心化金融（DeFi）遇上传统金融（TradFi）

多年来，稳定币一直处于金融的暗角：为交易者和汇款人提供的一种加密便利。如今，随着《加密资产市场监管框架》（MiCA）的实施，以及英国和美国紧随其后，区分加密市场与传统金融体系的界限正在逐渐消融。稳定币正演变成受监管的主流支付工具，足够可信以供日常使用。这一新获得的合法性改变了一切。

这是因为一旦稳定币被信任为货币，它将直接与银行存款作为私人货币形式进行竞争。当存款从银行迁移到以短期政府债券为支持的代币时，传统的信用创造机制和货币政策传导机制便开始扭曲。

从这个意义上说，MiCA 解决了一个微观审慎问题（确保发行者不发生倒闭），但忽略了一个宏观审慎问题：当数十亿欧元从部分准备金体系转移到加密包装产品时，会发生什么？

贝利的警告与英格兰银行的上限

英格兰银行清晰地看到风险。行长安德鲁·贝利 向《金融时报》透露 本月早些时候表示，“广泛使用的稳定币应受到如同银行般的监管”，甚至暗示为系统性发行者提供中央银行的后盾支持。英格兰银行现提议对个人持有的系统性稳定币设定每人£10,000至£20,000的上限，对企业持有的则设定最高£1,000万：这是一个适度但意义深远的保障措施。

信息明确：稳定币不仅仅是一种新的支付工具；它们可能威胁货币主权。大规模从商业银行存款向稳定币的转移，可能削弱银行资产负债表，减少对实体经济的信贷，并使利率传导变得复杂。

换言之，即使是受到监管的稳定币，一旦规模扩大，也可能引发市场不稳定，而 MiCA 所提供的储备和报告的保障措施并未解决这一结构性风险。

监管套利：离岸的诱惑

英国采取了谨慎的路径。英国金融行为监管局（FCA）的提案对国内发行人进行了详尽的规定，但对离岸发行人则明显宽松。其自身的咨询文件承认，消费者“仍然面临因在英国使用海外稳定币而带来的风险”。

这正是日益增长的监管套利循环的核心：一个司法管辖区越严格，发行方就越有动机迁移到境外，同时仍服务于境内用户。这意味着风险并未消失，而只是转移到了监管机构无法触及的地方。

实际上，稳定币的法律认可正在以新形式重现影子银行问题：类货币工具在全球范围内流通，监管宽松，但与受监管机构和政府债券市场系统性关联紧密。

MiCA的盲点：合法性而无约束

MiCA应当因为为混乱局面带来秩序而受到认可。但其结构基于一个危险的假设：储备证明等同于稳定性证明。事实并非如此。

完全有资产支持的稳定币在赎回恐慌中仍可能引发主权债务的抛售潮。若持有者将其视为银行存款，但缺乏存款保险或最后贷款人保障，稳定币仍可能加剧流动性冲击。它们仍可能促进货币替代，推动经济体走向事实上的 通过以美元计价的代币实现的美元化。

通过正式“认可”稳定币为安全且受监管的资产，MiCA 实质上赋予了它们扩展的合法性，但并未提供宏观工具（如发行限额、流动性设施或解决框架）来应对其扩展后可能产生的后果。

混合未来及其脆弱性的原因

稳定币恰好处于去中心化金融（DeFi）与传统金融（TradFi）交汇的节点。它们借助受监管金融的信誉，同时承诺去中心化通道的无摩擦自由。这种“混合”模式并非本质上具有缺陷；它具有创新性、高效性且具备全球扩展性。

但当监管机构将这些代币视为另一类资产时，他们忽略了关键点。稳定币并非传统银行意义上的发行人负债；它们是数字资产，换言之，是一种作为货币使用的新型财产形式。然而，一旦此类财产获得广泛接受，稳定币便模糊了私人资产与公共货币之间的界限。正是这种模糊性带来了监管机构无法忽视的系统性影响。

英格兰银行的限额、欧盟的储备证明以及美国的GENIUS法案，都表明政策制定者已经认识到这一风险的部分方面。然而，仍然缺乏一种明确的、系统范围内的方法，将稳定币视为货币供应的一部分，而不仅仅是可交易的加密资产。

结论：MiCA的悖论

MiCA 标志着监管的一个里程碑，同时也标志着一个转折点。通过合法化稳定币，它将稳定币纳入主流金融体系。通过聚焦微观审慎监管，它可能忽视宏观脆弱性和宏观审慎问题。而通过加强监管，它可能加速全球套利和系统性纠缠。简而言之，MiCA 可能无法阻止下一场危机，反而可能在悄悄助长危机的酝酿。