Чому ринок обвалився 10 жовтня і чому він відчуває труднощі з відновленням

Протягом тижнів криптовалюта відчувалася як зламана.

10 жовтня відбулася найбільша ліквідація в історії ринку. Біткоїн зазнав суттєвого падіння. ETH та альткоїни впали ще сильніше. Відтоді кожне «відскок» одразу ж згасало.

Всі звинувачували 100% мита на товари з Китаю, введені президентом США Дональдом Трампом, макроекономічні чинники або надмірне кредитне навантаження. Усі ці пояснення є слушними для того, чому ринок обвалився — однак вони не можуть пояснити, чому ринок залишався постійно пригніченим у наступні тижні.

Відсутній елемент, здається, — це непомітний документ, опублікований того ж дня MSCI, другим за величиною постачальником індексів у світі. Він безпосередньо спрямований на структури, які сприяли розвитку цього циклу: компанії з управління цифровими активами (DAT), такі як Strategy Майкла Сейлора (Nasdaq: MSTR) та інші.

Простими словами, 10 жовтня було не просто «днем тарифів». Це був також день, коли ринок усвідомив, що одна з його найбільших груп маргінальних покупців може бути структурно ослаблена на початку 2026 року.

Що таке DAT і чому вони важливі?

DAT – це публічно торговані компанії, основним бізнесом яких є утримання біткоїна чи інших цифрових активів на своєму балансі: уявіть собі подібні до Strategy інструменти, які залучають капітал через емісію акцій або боргових зобов’язань на традиційних ринках, використовують цей капітал для купівлі BTC або інших токенів, таких як Ether, і тим самим надають інвесторам можливість отримати кредитне плече через публічний цифровий активний проксі.

Відтоді, як перший DAT з'явився у 2020 році, коли MicroStrategy здійснила свій початковий закуп 21 454 біткойнів у серпні того ж року, DAT стали одним із двох основних структурних покупців цифрових активів у цьому циклі. Ці покупці поділяються на дві категорії: спотові BTC (або інших цифрових активів) ETF та пов’язані з ними пасивні інструменти, а також DAT, які неодноразово випускають акції або конвертовані інструменти, або використовують інші форми фінансування для придбання додаткових цифрових активів.

Вкрай важливо, що DATs отримують вигоду від участі в індексній грі через самоактивуючий ланцюг подій. Коли DAT стає достатньо великим, він автоматично включається до MSCI та інших основних бенчмарків, що змушує пасивні індексні фонди купувати акції DAT для відтворення складу індексу. Цей попит, зумовлений індексом, створює додатковий тиск на покупку акцій, підвищуючи їхню ціну та ринкову капіталізацію.

Вищий ринковий капітал, створений за рахунок цього пасивного купівлі, також покращує ліквідність і сприйману легітимність, надаючи DAT більші можливості для залучення додаткового капіталу (через емісії акцій, конвертовані цінні папери або інше фінансування) та використання отриманих коштів для купівлі додаткових цифрових активів, що подальше розширює його портфель та ринкову капіталізацію. У свою чергу, збільшена ринкова капіталізація DAT перетворюється на більшу вагу в індексі, що привертає ще більше пасивних потоків.

Результатом є потужний ефект маховика: включення до індексу призводить до пасивних вливань, які підвищують ринкову капіталізацію та вагу індексу, що, у свою чергу, розширює можливості залучення коштів та закупівлі цифрових активів, створюючи зворотний зв’язок із подальшим попитом на індекс. Компанії, такі як Strategy, використовують цю механіку.

Однак MSCI минулого місяця дало зрозуміти, що може фактично «вимкнути живлення» цього маховика, переглянувши спосіб врахування таких DAT у своїх індексах.

Що MSCI оголосила 10 жовтня

10 жовтня 2025 року MSCI оприлюднила консультацію під назвою «Компанії з управління цифровими активами», у якій запропонувала перекласифікувати компанії, основним видом діяльності яких є утримання біткоїнів або інших цифрових активів, як фонди, а не операційні компанії. Згідно з пропозицією, якщо цифрові активи компанії становлять 50% або більше від загальних активів, вона може бути виключена з основних фондових індексів MSCI.

Консультація триватиме до 31 грудня 2025 року, остаточне рішення заплановане на 15 січня 2026 року, а будь-які виключення, що виникли, будуть впроваджені в рамках огляду індексу у лютому 2026 року.

Аналітики провели розрахунки. Наприклад, JPMorgan оцінив, що вилучення провідного DAT з індексів MSCI може спричинити близько 2,8 мільярда доларів примусових пасивних відтоків, які можуть зрости до 8,8 мільярда доларів, якщо інші великі постачальники індексів запровадять подібні виключення.

Це більше, ніж просто тимчасовий ризик заголовків для криптовалют. Якщо MSCI та його конкуренти просунуться вперед, індексні трекери, пенсійні фонди та інші пасивні інвестиційні інструменти будуть змушені продавати ці акції, не через неприязнь до біткоїна, а тому, що їхні мандати та правила цього вимагають. У перспективі DAT не відповідатимуть критеріям для пасивного включення до індексів, так само як фонди та ETF не є прийнятними складовими індексів.

Критична подія 10 жовтня

Якщо дотримуватися хронології, послідовність подій приблизно на 10 жовтня виглядає так:

1. Макроудар: 10 жовтня Трамп оголосив про 100% мита на весь китайський імпорт, а також про нові експортні обмеження на критичне програмне забезпечення. Світові ризикові активи різко впали, а технологічні акції зазнали найбільшого одноденного падіння з квітня.

2. Каскад ліквідацій у криптовалюті: Криптовалюти, вже сильно заборговані, зазнали наступного удару. BTC та ETH різко впали в ціні, і понад 19 мільярдів доларів США у кредитних криптовалютних позиціях було ліквідовано протягом 24–48 годин, що стало найбільшим очищенням, яке коли-небудь бачив ринок. У процесі загальна ринкова капіталізація криптовалют втратила сотні мільярдів доларів майже за ніч.
3. Тиха структурна бомба: Того самого дня MSCI непомітно оприлюднила своє консультування по DAT. Тарифи та кредитне плече пояснюють жорсткість початкового обвалу; документ MSCI допомагає зрозуміти, чому ринок з того часу намагається піднятися, але не вдається суттєво відновитися.

Чому крок MSCI вражає серце цього циклу

DAT не є просто «ще однією криптоновинною акцією» — це міст між капіталом TradFi та цифровими активами. Пасивні фонди, пенсійні кошти та учасники, що виділяють кошти лише під індекси, часто не можуть безпосередньо купувати біткоїн та інші криптовалюти, але вони можуть володіти індексом, який, у свою чергу, утримує великий DAT. Цей DAT може потім використовувати свою власність, шляхом випуску нових акцій або боргу, для купівлі
більше біткоїна, ефективно перетворюючи традиційний капітал акціонерів на додатковий попит на BTC.

Якщо MSCI виключить DATs з індексів, це може призвести до наступних ключових наслідків для капітальних та криптовалютних ринків:

1. Примусовий продаж: мільярди доларів пасивних коштів повинні скинути ці акції під час ребалансу в лютому 2026 року.
2. Відсутність нових пасивних вливів: DAT втрачають основну причину існування, оскільки можливість користуватися входженням до індексу для досягнення більших масштабів погіршується.
3. Слабший структурний попит на BTC: через обмеження DAT один із ключових кредитних покупців базового біткоїна ослаблений.

Розумні гроші на ринках, мабуть, передбачали це, і після подій 10 жовтня ринкова сентимент і поведінка відповідно змінилися: тепер кожне падіння оцінюється з урахуванням відомого майбутнього надлишку. Навіщо входити з максимальною довгою позицією в актив, коли одна з ваших найбільших маргінальних груп покупців може бути змушена продавати через кілька місяців?

Хоча це, можливо, не спричинило початкове падіння, це безумовно змінило апетит ринку до купівлі на спадах.

Чому ринок не може знайти значущого відскоку

Після краху три сили об'єдналися, щоб утримувати ринок під тиском.

По-перше, очевидне: макроекономічні фактори. Зростаючі побоювання щодо підвищення ставок, відновлення ризику торговельної війни та загальний ризиковий настрій змусили традиційних фінансових інвесторів бути обережними та неохоче додавати ризики. По-друге, покупці втомилися. Роздрібні інвестори зазнали значних втрат під час жовтневого ліквідаційного періоду й повільно повертаються на ринок, тоді як потоки в ETF охололи, і замість безперервних приток, які визначали ранню фазу циклу, спостерігаються кілька тижнів відтоків. По-третє, невизначеність щодо DAT залишається високою. Майже в кожному аналітичному звіті тепер відзначається, що рішення MSCI на 15 січня є ключовим ризиком для біткоїна та інших цифрових активів у казначейських запасах, а перспектива пасивних відтоків у розмірі від 2,8 до 8,8 млрд доларів нависає над сектором як хмара.

Отже, ми маємо ринок, де продавці мотивовані, здійснюють хеджування, зниження ризиків і фіксацію податкових збитків; водночас нові структурні покупці вагаються, чекаючи ясності щодо індексів, тарифів і політики Федеральної резервної системи; а старі структурні покупці, DAT, перебувають під загрозою. В результаті маємо ринок із різкими внутрішньоденними стрибками, за якими слідує стіна пропозиції, без стійкої тенденції до зростання.

Можуть виникнути два можливі шляхи

Історія тепер сходиться на 15 січня 2026 року, дні ухвалення рішення MSCI, і звідси виникають два широкі шляхи.

У разі негативного результату DAT класифікуватимуться як «фонди» та виключатимуться з основних індексів, що спричинить передчасні розпродажі перед лютневим переглядом, оскільки активні менеджери та арбітражники випереджають пасивні потоки, змушуючи продавати акції DAT під час ребалансування індексними фондувачами, а також ймовірний удар по біткойну та ширшому настрою на цифрові активи, оскільки один із ключових традиційних шлюзів у цифрові активи зазнає структурного послаблення.

Хоча це може не автоматично призвести до багаторічного медвежого ринку, це
може позбавити деякі з найпростіших важелів для підтримки цін цифрових активів через структуровані акції, залишаючи більш крихкий ринок, що базується на спотових операціях та деривативах, у короткостроковій перспективі.

У позитивному або більш м’якому сценарії MSCI може вирішити не виключати DAT або прийняти більш тонко налаштовану методологію, що залишить їх у ключових бенчмарках. У такому випадку навантаження зникає, DAT відновлюють свою роль масштабованих інструментів для експозиції до BTC, і наратив може змінитись із “вигнання з індексу” назад до “індексно-спрямованого впровадження”; у поєднанні з будь-яким покращенням макроекономічних умов або потоків ETF, ця конфігурація може спричинити потужний відновлювальний ралі.

У будь-якому разі, MSCI перетворила те, що раніше було нішевим питанням мікроструктури, на макроподію для всього криптокомплексу.

Що криптоінвесторам варто взяти з цього

Для криптоінвесторів виділяються кілька важливих уроків. Крах 10 жовтня був не просто «криптовалютною подією»; це було частиною ширшого макроекономічного шоку, спричиненого заголовками про тарифи, а потім посиленого за рахунок кредитного плеча. Саме того ж дня MSCI тихо змінила структурну формулу для одного з найбільших покупців криптовалюти, і хоча ця зміна не відображається на графіках у блокчейні, вона має величезне значення для руху капіталу.

Відтепер і до середини січня кожне падіння та кожен ралі в акціях DAT і самому BTC відбуватимуться під тінню рішення MSCI. Насамперед, криптовалюти не існують у вакуумі: правила індексів, тарифна політика та потоки ETF – ці, здавалося б, нудні деталі традиційних фінансів раптово можуть стати головним сюжетом.

Підсумок і майбутнє DAT та DAC

10 жовтня став моментом, коли ринок усвідомив дві речі одночасно: по-перше, що макроекономічні події й досі можуть істотно впливати на криптовалюту, а тарифи та політичні шоки справді мають значення; і по-друге, що нинішня структура ринку є більш крихкою, ніж багато хто вважав, адже якщо індексна система повернеться проти DAT, один із ключових двигунів цього циклу зупиниться, що пояснює, чому ми не побачили чіткого відновлення у формі літери V. Подія ліквідації завершена; структурне питання залишається.

Якщо січневе рішення MSCI буде негативним, очікуйте більше турбулентності, оскільки ринок врахує примусовий розпродаж та послаблення ефекту DAT. Якщо ж рішення буде позитивним, тиск знизиться, і бичачий наратив, ймовірно, отримає нову порцію адреналіну.

Однак навіть у найгіршому випадку це не знищить модель DAT. Це просто змінить пріоритети стимулів і створить нову категорію DAT. Замість того, щоб переслідувати включення до індексу та масштаб балансу через кредитне плече та фінансову інженерію, DAT повинні зосередитися на створенні реальної, додаткової цінності для екосистеми базових активів і на захопленні частки цієї цінності для своїх акціонерів. Лістингові інструменти можуть використовувати свій доступ до публічного капіталу для створення продуктів та послуг, що вирішують реальні проблеми, ефективно використовують цифрові активи, які вони утримують, і підтримують ширший розвиток екосистеми. Віддалений історичний аналог — це те, як Consensys працювала з Ethereum у свої перші дні. За такого підходу наратив розвивається від Digital Asset Treasuries до Digital Asset Companies (DACs).

У будь-якому випадку, падіння 10 жовтня не було випадковим. Саме в цей день ринок усвідомив, що сама машина «число зростає» може перебувати під переглядом, а це сигнал про те, що на горизонті з'являються фундаментальні зміни у тому, як криптоіндустрія функціонує та інтегрується з традиційними фінансами (TradFi).