MiCA не спасёт нас от кризиса стабильных монет. Возможно, оно его создаёт

Знаковое крипторегулирование Европы, MiCA, было призвано положить конец эпохе «Дикого Запада» для стейблкоинов. Доказательство резервов, правила по капиталу, требования к выкупу: на бумаге эта система выглядит обнадёживающе. Тем не менее на практике MiCA мало делает для предотвращения системных рисков, которые могут возникнуть, когда стейблкоины станут частью глобальной финансовой экосистемы.

Ирония поразительна: регулирование, предназначенное для сдерживания рисков, на самом деле может их узаконивать и закреплять.

Проблема заражения: когда DeFi встречается с TradFi

В течение многих лет стейблкоины существовали в тени финансового мира: криптовалютное удобство для трейдеров и переводчиков. Теперь, с вступлением в силу MiCA, а также с тем, что Великобритания и США идут по их стопам, грань между крипторынками и традиционными финансовыми системами начинает размываться. Стейблкоины эволюционируют в регулируемые, мейнстримовые платежные инструменты, достаточно достоверные для повседневного использования. Эта новая легитимность меняет всё.

Это связано с тем, что как только стейблкоин становится доверенным средством платежа, он непосредственно конкурирует с банковскими депозитами как форма частных денег. И когда депозиты переходят из банков в токены, обеспеченные краткосрочными государственными облигациями, традиционные механизмы создания кредита и передачи монетарной политики начинают искажаться.

В этом смысле MiCA решает микропруденциальную проблему (обеспечение того, чтобы эмитенты не обанкротились), но игнорирует макропруденциальную: что происходит, когда миллиарды евро переходят из системы с частичным резервированием в криптовалютные обертки?

Предупреждение Бэйли и سقف Банка Англии

Банк Англии ясно видит риск. Губернатор Эндрю Бейли сообщил Financial Times ранее в этом месяце заявила, что «широко используемые стейблкоины должны регулироваться как банки» и даже намекнула на возможное обеспечение со стороны центрального банка для системно значимых эмитентов. Банк Англии теперь предлагает установить ограничение от £10 000 до £20 000 на одного человека и до £10 миллионов для предприятий по удержаниям системно значимых стейблкоинов: скромная, но показательна мера защиты.

Послание очевидно: стейблкоины — это не просто новый платежный инструмент; они представляют потенциальную угрозу денежному суверенитету. Масштабный переход от депозитов в коммерческих банках к стейблкоинам может подорвать балансовые отчёты банков, сократить кредитование реального сектора экономики и усложнить механизм передачи процентных ставок.

Другими словами, даже регулируемые стейблкоины могут вызывать дестабилизацию по мере их масштабирования, и «MiCA» с его гарантией резервов и обязательной отчетностью не устраняет этот структурный риск.

Регуляторный арбитраж: офшорное искушение

Великобритания выбрала осторожный путь. Предложения FCA являются тщательными в отношении отечественных эмитентов, но заметно лояльными по отношению к офшорным. В ходе собственной консультации регулятор признаёт, что потребители «по-прежнему будут подвергаться риску ущерба» от зарубежных стейблкоинов, используемых в Великобритании.

Это суть растущей петли регуляторного арбитража: чем строже становится юрисдикция, тем больше стимулов у эмитентов для выхода за границу при этом продолжая обслуживать пользователей внутри страны. Это означает, что риск не исчезает, а лишь перемещается за пределы досягаемости регулятора.

Фактически, юридическое признание стейблкоинов воссоздает проблему теневого банкинга в новой форме: денежные инструменты, циркулирующие по всему миру, с минимальным контролем, но системно взаимосвязанные с регулируемыми учреждениями и рынками государственных облигаций.

Слепая зона MiCA: легитимность без ограничения

MiCA заслуживает признания за наведение порядка в хаосе. Однако его структура основана на опасном предположении: что доказательство резервов равнозначно доказательству стабильности. Это не так.

Стейблкоины с полной поддержкой всё ещё могут вызвать принудительные распродажи суверенного долга в условиях паники выкупа. Они также способны усилить ликвидные шоки, если держатели рассматривают их как банковские депозиты, но без страхования вкладов и без кредитора последней инстанции. Они всё ещё могут способствовать валютной замене, подталкивая экономики к де-факто долларизация посредством токенов, номинированных в долларах США.

Путём официального «одобрения» стабильных монет как безопасных и контролируемых, MiCA фактически придаёт им легитимность для масштабирования, не предоставляя при этом макроинструментов (таких как лимиты эмиссии, ликвидные механизмы или рамки разрешения проблем), чтобы сдерживать последствия после их масштабирования.

Гибридное будущее и причины его хрупкости

Стейблкоины занимают именно то место, где сейчас пересекаются DeFi и традиционные финансы. Они заимствуют доверие регулируемых финансовых систем, одновременно обещая беспрепятственную свободу децентрализованных инфраструктур. Эта «гибридная» модель не является по своей сути плохой; она инновационна, эффективна и масштабируема на глобальном уровне.

Однако, когда регуляторы рассматривают эти токены просто как еще один класс активов, они упускают суть. Стейблкоины не являются обязательствами эмитента в традиционном банковском смысле; это цифровые активы, а именно новая форма собственности, которая функционирует как деньги. Однако, как только такая собственность становится широко признанной, стейблкоины размывают границу между частным активом и публичными деньгами. Именно эта неоднозначность несет системные последствия, которые регуляторы больше не могут игнорировать.

Потолок Банка Англии, подтверждение резервов ЕС и закон GENIUS в США демонстрируют, что законодатели осознают определённые аспекты этого риска. Однако по-прежнему отсутствует чёткий системный подход, который рассматривает стейблкоины как часть денежной массы, а не просто как торгуемые криптоактивы.

Заключение: парадокс MiCA

MiCA знаменует собой регуляторный рубеж, но также является поворотным моментом. Легитимизируя стейблкоины, он приглашает их в финансовый мейнстрим. Фокусируясь на микро-надзоре, он рискует игнорировать макро-хрупкость и макро-пруденциальные проблемы. А, устанавливая контроль, он может ускорить глобальный арбитраж и системную взаимозависимость. Вкратце, MiCA может не остановить следующий кризис, а тихо способствовать его формированию.