アドバイザー向け暗号通貨：2026年は暗号規制の年となるか？

本日のニュースレターでは、ジョシュア・リーズマン、GSRの最高法務・戦略責任者が、米国の規制状況、予想される変更点およびそれらの影響について解説します。

その後、 シェア・ブラウンWindle Wealthのは、変化する投資モデルに関する質問に答え、これらが投資家にどのような影響を及ぼす可能性があるかについて「Ask an Expert」で解説します。

- サラ・モートン

米国の暗号資産規制の展望：意図から実施へ

2026年を迎えるにあたり、米国のデジタル資産に対する規制の見通しはここ数年で最も建設的なものとなっています。課題はもはや政策立案者が行動したいかどうかではなく、実行できるかどうかに移っています。2025年末における議会および行政機関との協議は、暗号市場の構造に関する立法の核心部分が大筋で超党派の合意に達していることを示しています。残されているのは、政治的なボトルネックや未解決の周辺事項：トランプ関連の暗号事業による見出しリスク、機関リーダーシップの承認遅延、そしてステーブルコイン報酬に関する意見の対立です。これらの要因により、合意が法制化される進行は遅れているものの、方向性は明確になりつつあります。

大まかに言えば、2026年の米国における暗号資産規制は、二つの明確な目標に照らして評価されるべきです。第一に、暗号資産起業家が遡及的な執行の脅威にさらされることなく、米国内で安心して明確に定義された活動領域を築ける環境を整えること。第二に、世界的な取引活動を国内に回帰させ、主要な金融市場の大部分が米国外で運営されているという異常な現状を正常化すること。

2026年に重要となる政策議論の多く ― 市場構造、トークン分類、流動性の提供 ― は、最終的にこれら二つの目標に帰結します。

市場構造と補完資産

最も励みになる進展の一つは、暗号資産市場の構造に関するより実用的なアプローチへの合意が広がっていることです。この見解の下では、従来の意味で証券ではない資産は、資本形成や資金調達が適切にSECの管轄下にある場合であっても、二次市場で取引される際には商品として扱われるべきです。

これは市場の実際の機能を反映しています。SECは長らく資金調達に関連する開示および行為を監督してきた一方で、商品規制当局は取引、市場の健全性、およびデリバティブに焦点を当てています。同じ論理をデジタル資産に適用することは、トークンのライフサイクル全体に証券法の概念を無理に適用しようとするよりも、より明確で直感的なフレームワークを提供します。

重要なのは、このアプローチが規制緩和を意味するわけではないということです。プロジェクトが実質的な中央集権的管理権を保持する場合や、積極的な経営役割を継続する場合には、適切にカスタマイズされた開示が依然として必要です。課題は、これらの規制体制が初期段階のスタートアップの実情に合った規模で運用され、資金や組織の成熟度が不足しているプロジェクトに対して、IPOスタイルのコンプライアンス負担を課さないことにあります。正しく実施されれば、このモデルは発行者により明確な期待値を提供すると同時に、非証券トークンが流動性、価格発見、監視を目的とした規制市場で取引されることを可能にします。これにより、コンプライアンス対応のオンショア市場の構築および機関投資家の参加促進という重要な条件が整います。

競争力、単なるコンプライアンス以上に

第２の、そしてますます重要となる変化は、米国の競争力を中心に据えた暗号資産規制の再構築です。現在、世界の暗号資産取引量の80％以上が依然として海外で行われており、この状況は他の主要な金融市場ではほとんど例がありません。政策立案者は、過度に複雑で、規定的または曖昧な規則がリスクを排除するのではなく、単に取引活動、流動性、および人材を国外へと移転させるだけであることをますます認識しています。

2026年には、競争力が規制の議論の中心に移る可能性が高いです。効果的な規制は顧客を保護すると同時に、アメリカを資本形成や取引の魅力的な場所にする必要があります。これは、特定の技術的アーキテクチャを指示するのではなく、公正な市場、開示、そして誠実性といった成果を規制する、技術中立的なルールにより重点を置くことを意味します。もし目的が海外での取引量を国内に呼び戻すことであれば、理論的な純度よりも明確さと実行可能性が重要となります。

重要な二つの課題

未解決の2つの課題が最終的に米国の成功を左右することになるだろう：

1) トークン分類 - あらゆる機能的な「ネットワークトークン」または非証券トークンの枠組みは、トークンが現在どのように機能し価値を蓄積しているかに結びついた客観的かつ観察可能な基準に依拠しなければなりません。過去の発行メカニズムのみに焦点を当てることは、市場を長年悩ませてきた同じく執行主導の不確実性を再現してしまうリスクがあります。信頼できる分類には、投資家、二次取引所およびアドバイザーが、アーキテクチャ、ガバナンス、経済的権利、実世界での利用に基づいてトークンを評価できることが求められます。

2)　流動性供給 - 深くて堅牢な市場は、両側の価格を提示し、在庫を保有し、ボラティリティを吸収することを厭わないプロの流動性提供者なしには存在しません。真正なマーケットメイキング活動に対する明確な免除やセーフハーバーは、市場の質を大幅に向上させるでしょう。この明確さが欠けていると、法的リスクが国内参加を阻害し、その結果、薄いオーダーブック、広いスプレッド、そしてより大きなボラティリティを招き、規制の目的そのものを損なう結果となります。

展望

2026年は米国の暗号資産規制にとって転換の年となる見込みです。進展は、すでに広く合意されている理念を実務に落とし込むことで実現される可能性が高いです。市場構造、トークン分類、流動性の扱いに関する部分的な進展であっても、意義ある前進を意味します。明確なシグナルは、米国が規制され、競争力があり、機関投資家もアクセス可能な暗号資産市場に向けて、ゆっくりではあるが着実に動いているということです。残された課題は、その意図がいかに迅速に実行に移されるかです。

- GSR チーフリーガル＆ストラテジーオフィサー ジョシュア・リーズマン

専門家に聞く

Q. 規制当局がトークンの発行当初の方法のみに注目することの問題点は何ですか？

トークンが最初に証券として発行される場合、それは従来の金融に準じた規制の対象となります。しかし、トークンが進化し二次市場に移行するにつれて、その主な用途および管理方法はしばしば変化します。これは商品取引の実態により近いものです。しかし、トークンが法的に証券として凍結されている場合、経済的な変化は無視され、規制はトークンの実際の運用方法と一致しなくなります。

この規制監督の不一致は、法的な不確実性を生み出します。有価証券としての分類を反映しなくなったにもかかわらず、有価証券として規制される場合、これは負担と機能喪失を引き起こします。この不確実性は、不明瞭な規則と潜在的な法的脅威の影を生み出します。進化、成長、採用の結果としてトークンが商品取引により近い動きを示す場合、規制当局を変更することが重要です。発行時点を振り返るのではなく、将来の機能に目を向けることが消費者にとっての遅れを解消します。

Q. なぜマーケットメイカーは米国内での運営ではなく、海外へ移転しているのですか？

米国の暗号通貨市場において、市場形成者は曖昧な規則に直面しており、これがリスクをもたらしています。彼らは、事前に決定されたガイドラインではなく、事後判決の結果に直面するリスクを負っています。適切な規制が提供を目指す明確な規則がなければ、彼らの活動は規制当局から市場操作や価格操作と見なされる可能性があります。

明確に認められた暗号資産のマーケットメイカーが存在しないため、規制当局の反発のリスクが依然として残っています。マーケットメイカーは法的に何が許されているのか明確でない状態であり、暗号規制の変化する環境下で規制の反発を恐れており、大きなリスクにさらされています。さらに、米国における暗号資産の分類が不安定な状況であることを考慮すると、この問題はより深刻化しています。

この米国内での事業運営に伴う固有のリスクを踏まえ、合理的なマーケットメイカーは確実性が提供される場所での運営を選択するでしょう。

Q. より明確なトークン分類が、仮想通貨への投資を検討する投資家やアドバイザーにとってどのような利点をもたらすのでしょうか？

不確実性は本質的にリスクを伴います。投資家は、規制リスクが付加された資産に投資する際にリスクプレミアムを要求します。上場廃止やトークンの流動性不足の可能性は、投資リスクを増大させます。投資家が認識する追加リスクは、資産の価格設定をより困難にします。

トークン分類がより明確になることで、規則や規制も明確になり、投資家が資産のボラティリティを理解し、不必要なリスクを排除するのに役立ちます。

アドバイザーの立場から見ると、受託者として、分類が曖昧な資産にクライアントを投資させることは、リスクが高すぎると見なされる可能性があります。このため、クライアントにそのエクスポージャーを提供しないことで不利益を被ることになりますが、明確な分類の確立を求めることは合理的です。「本社」コンプライアンスに制約されたアドバイザーにとって、分類が不明瞭な資産は投資対象にならない可能性があり、これもクライアントに不利益をもたらします。

より広い視点から見ると、より明確な資産分類は、暗号資産を投機的な投資からポートフォリオに不可欠な資産へとさらに移行させるでしょう。これにより、プロフェッショナルな流動性はより惜しまず、支援を加えることになるでしょう。

- シェア・ブラウン、ファーストメイト、ウィンドル・ウェルス

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