Keyrock：加密货币回购热潮考验行业的金融成熟度

随着代币回购在加密领域日益流行，做市商公司 Keyrock 的研究主管 Amir Hajian 在一份新报告中警告称，每一美元用于回购代币，实际上都是从增长和创新中转移出去的一美元，这凸显了信心展示背后隐藏的机会成本。

代币回购涉及区块链项目从公开市场回购自身代币，类似于股票回购。这一策略从市场中吸走流通供应，制造稀缺性，可能提升代币价值，以向投资者传递信心信号。

哈吉安在与CoinDesk分享的报告中指出，代币回购的兴起标志着加密领域定义成熟度的一个转折点。他写道，最初旨在证明协议能够像公司一样回馈价值的举措，已经演变成对其财务现实性的压力测试。关键在于协议是否能以央行的克制而非牛市的紧张反应来进行回购。

大量用于回购的资金来源于国库而非经常性收入，这暴露出追求合法性过程可能迅速消耗未来发展空间的风险。

随着美国加密货币监管规则日趋明朗，协议终于实现了持续的费用收入，代币回购已成为将收入与持有者价值挂钩的首选方式。

Hajian 发现，自 2024 年以来，协议向代币持有者的支付已增长超过 400%，并在 2025 年第三季度达到近 8 亿美元。

在所研究的12个分配收入的协议中，团队平均向持有者返还了64%的总收入，远高于传统DAO，后者大约将四分之三的支出再投资于增长和发展。

Hajian 写道，这种倾向于分配而非再投资的做法，迫使协议面对一次性国库支出的局限性。随着市场的成熟和收入的正常化，项目不再能够负担将资金视为无限且忽视时机的回购行为。

作为回应，一些团队正在重新思考价值应何时以及如何回归持有者，将回购与估值指标、现金流强度及市场状况挂钩，而非固定百分比。

哈吉安指出，基于触发器和期权的模型的兴起是这一转变的早期迹象，旨在使回购具有反周期性、对收入敏感，并且能够在下一轮牛市周期之外实现可持续发展。

基于触发条件的系统将支出与可衡量的基本面挂钩，例如估值倍数或完全稀释价值区间，当代币被低估时增加配置，价格过热时则减少配置。

基于期权的结构更进一步，允许协议出售有担保的认沽期权并赚取期权费收入，同时承诺未来的买入水平，这种设计即使在未发生回购时也能产生收益。

Hajian 认为这些模型共同体现了对代币经济学的成熟方法，指出它们有利于国库管理，因为它们使回购活动与真实市场状况保持一致。

报告还警告称，执行质量仍然是一个被低估的风险。

大多数项目使用从稀薄订单簿中提取流动性的吃单，这会在买入停止后夸大价格波动。Hajian 写道，将回购量校准至有机交易量并依赖挂单，将使协议能够增加流动性，而非消耗流动性。

那么，代币回购应在何时进行？

Hajian 认为，一项协议只有在其收入具有持续性，国库能够覆盖至少两年的运营费用，且其估值倍数表明代币交易价格低于基本面时，才应启动回购计划。

成熟项目通常会在财务实力显著时启动回购：收入稳定，市场流动性充裕，且协议估值已达到回报资本在经济上合理而非仅为推广目的的水平。

相比之下，较新的团队常常过早地进行回购，以吸引用户或注意力，错误地将曝光度视为价值。Hajian 认为，这些过早的回购消耗了用于产品、增长和研发的储备资金。

真正的考验或许并非回购政策的存在，而是在基本面证明其合理之前保持耐心的纪律。回购并非成功的证明，更是衡量加密货币能否从承诺的分发转向利润的管理的标尺。