機関投資家は、「良い」取引所は失敗を前提に構築されていることを理解している

機関投資家向けの取引所は、予測可能な価格で取引を実行し、明確な制限を設け、トラフィックの急増に耐え、大口注文によってトレーダーが市場を誤って動かすことを防ぎます。しかし、真に優れた取引所とは、市場が混乱した際の挙動によって評価されます。言い換えれば、取引所の優劣は、市場が混沌とした状況に直面したときにいかに機能するかによって決まるのであり、その外見の整い具合ではありません。

昨年、CoinDeskはその2025年11月 取引所ベンチマーク、81の取引所がガバナンス、ライセンス、監査、KYC、準備金証明、稼働時間およびその他の指標にわたって評価されました。これは参考になる資料であり、全体的な進展を示しています。「トップティア」取引所の数は増加しました。より多くのプラットフォームが実際に保有している資産の証拠を共有し、監査や標準化されたデューデリジェンス質問票を受けている状況です。間違いなく正しい方向への一歩と言えるでしょう。

しかし、資格情報だけではより深い疑問には答えられません。つまり、その取引所は本当に重要な時に予測可能な行動をとるのでしょうか？

プラットフォームのオンボーディングの洗練度、たとえば他のプラットフォームより優れた為替レートを提供しているといった主張は、取引の実行能力や膨大な取引量の処理能力と混同すべきではありません。当社のトレーダーは、システムが現代の取引が生成する膨大な価格更新数を処理できるか、約定がどのように決定されるか、市場データがどのように集計・配信されるかといった運用上のさまざまな質問をしました。また、極端なボラティリティの瞬間に備えるために次のような質問も行いました。現代の市場が生成する大量の価格更新をシステムは処理可能か？流動性が消失した際、約定は実際にどのように決定されるのか？ストレス下で市場データはどのように集計・配信されるのか？

多くの人々が現在の市場サイクルは機関投資家向けだと主張している一方で、大半の取引所は依然として小口取引向けの市場構造を採用しています。これには、公平性よりも速度を重視するマッチングエンジン、注文の取扱状況を把握するために機関投資家が依存する注文ルーティング情報の非公開、ボラティリティの瞬間に消失するレバレッジ、そして信頼とTelegramメッセージに依存する決済プロセスが含まれます。これは機関投資家向けではなく、小口取引を装ったものにすぎません。

10月10日の最近の清算カスケードは、これらの市場でいかに急速にストレスが蓄積されるかを改めて示しました。24時間未満の間に、ほぼ200億ドル相当のレバレッジポジションが取引所全体で消失しました。この種の売りは、伝統的な市場においても起こり得るものです。

しかし、伝統的金融（TradFi）では、これらの瞬間は文書化され、強制可能なプレイブックによって管理されています。サーキットブレーカーやボラティリティバンド、正式な破産ルールなどの統制がすべて適用されています。一方、暗号通貨においては、これらのルールが曖昧であったり欠如していることが多く、意思決定が即興的に感じられることがあります。そして、これが違いです。つまり、ボラティリティが起こらないというわけではなく、対応が常に一貫性や透明性を持っているわけではないということです。

重要なのは、イベント期間中に取引所がどのように行動したかです。ユーザーの注文は期待される価格で約定しましたか？　マージンコールは公正に実行されましたか？　システムは安定していましたか？　取引所は自らのルールに従いましたか、それともその場で新たなルールを制定しましたか？

良い取引所は、レバレッジのマーケティング方法で評価されるものではありません。真に評価されるのは、トラブルが発生した際の対応です。ストレスイベントは新たなリスクを生み出すべきではなく、既に存在していたリスクを浮き彫りにします。小口トレーダーが問題の原因ではありません。問題は、暗号資産初期の時代に構築された時代遅れの市場構造であり、現在見られる規模に対応できていない点にあります。すべての機関投資家市場が市場の深さを重視する理由があり、その多くは実際に小口投資家の参加によるものです。小口トレーダーは方向性のあるフローをもたらし、すべての取引で絶対的な最良価格を求めることにこだわらず、さまざまな市場環境においても活動を続けます。これらの特性は、実際にスプレッドの縮小とより効率的な市場形成を支えています。

しかし、すべての参加者が同等に利益を得ているわけではありません。マーケットメイカーや高頻度取引者は、高頻度の小口リテール取引から利益を得ることができます。しかし、大量の資金を動かす必要がある機関投資家は、1,500ドル単位の取引を望んでいるわけではありません。彼らには、市場の真の流動性、予測可能な価格設定、そして明確なルールが必要です。

問題は、誰が取引しているかではなく、市場の構造です。機関投資家が、小規模でモバイルファーストの取引向けに設計されたシステムを使わざるを得ない場合、注文の並び方が不明瞭で、価格が瞬間的に変動し、取引が常に一貫して成立するわけではないため、追加のコストや不均等なリスクに直面します。成熟した市場では、取引所が同時に送信できる価格更新の数を制御し、画面の上部に表示される価格が単なる瞬間的な見積もりではなく、実際に取引可能な価格となるよう管理しています。

これは小口投資家を制限することではなく、システムの透明性を保つことに関するものです。小口投資家も機関投資家も共に成長できますが、両者に対応したインフラが必要です。これこそが取引所を真に機関向けたらしめる要素です。CoinDeskのベンチマークは一歩前進です。データを明示し、基準を引き上げ、そして真剣に調査を行う市場参加者にとって有益な出発点となります。しかし、評価指標を市場の根本構造の改善と混同してはなりません。

ユーザーが機関投資家であるという理由だけで、その取引所を機関向けと呼ぶことはできません。優れた取引所とは、退屈であるべきです。透明性があり、実戦で試されており、大規模に対応できることが求められます。それこそが真の指標です。多くの暗号資産取引所は、機関向けプラットフォームとして扱われたいと望んでいます。中には、伝統的な金融を支配する取引所やプライムブローカーの信頼性に匹敵することを目指すところもあります。しかし、その地位を獲得するのは、ブランディングではなく構造です。

先進的な技術リードとグローバルなリーチを持つ暗号資産プラットフォームは現実のものとなっています。しかし、それは機関投資家が実際に依存するインフラストラクチャへのより深い投資なしには維持できません。つまり、クリーンな実行、観察可能な信用、そしてストレス下での予測可能な挙動です。これこそが、単なる取引会場と優れた取引所を分ける要因なのです。