アドバイザー向け暗号資産：暗号資産ボールトの解説

本日のニュースレターでは、RockawayXのナシム・アレクサンドルが暗号資産のボールトについて、その概要、仕組み、リスク評価を詳しく解説します。

その後 ルーカス・コジンスキーRenzo Protocol の は、「Ask an Expert」にて分散型金融に関する質問に回答します。

- サラ・モートン

金庫の理解：利回りを超えて何が起こるのか

昨年、暗号資産保管庫への資金流入は60億ドルを超え、2026年末までに2倍に達する可能性があるとの予測が示されています。

その成長に伴い、堅牢なエンジニアリングと管理体制を持つバルトと、実質的にイールドパッケージングに過ぎないバルトとの間に明確な分裂が生じています。

クリプトボールトとは、オンチェーンで展開される管理型ファンド構造のことです。投資家は資本を預け入れ、自身の持分を表すトークンを受け取り、キュレーターが定められた運用方針に従ってその資本を配分します。この構造はカストディアル型またはノンカストディアル型のいずれかであり、償還条件は基礎資産の流動性によって異なり、ポートフォリオのルールはしばしばスマートコントラクトに直接組み込まれています。

ヴォールトの中心的な問題はエクスポージャーです。つまり、「私は何に対してエクスポージャーを持っているのか」、そして「伝えられている以上のリスクはないのか」ということです。イールドの発生源、資産の保有者、パラメーターを変更できる者、そしてストレス事象が発生した際の対応を説明できれば、その商品を理解していると言えます。説明できない場合、表面的なリターンは無意味です。

理解しておくべきリスクの層は三つあります。

最初のリスクはスマートコントラクトリスク、すなわち基盤となるコードが不具合を起こすリスクです。最後の監査はいつ行われましたか？それ以降にコードは変更されましたか？割り当ての管理もここに含まれます。適切に設計されたボールトに新たな担保を追加する際には、預金者が変更を確認し、その効果が発生する前に撤退できるようタイムロックが必要です。戦略の変更にはマルチシグネチャ承認が求められるべきです。

第二に、基礎資産リスクがあります。これは、金庫が実際に保有している資産の信用品質、構造および流動性に関するものです。

三つ目の過小評価されがちなリスクは償還です：どのような条件で資本を回収でき、そのスピードはどの程度かを把握することが重要です。市場の下落局面で誰が清算を担当し、どの程度の裁量を有しているか、そしてマネージャーがそれらを支えるために資本をコミットしているかを理解してください。この区別は、まさに退出を検討する瞬間に最も重要となります。

バルトの品質は、そのキュレーションの質に大きく依存しています。キュレーターは、対象となる資産を選定し、それらに関するパラメータを設定し、ポートフォリオを継続的に監視します。

例えば、現時点でオンチェーン上にあるほとんどの実物資産戦略は、単一の発行者、単一の金利商品の形態を取っています。一方で、キュレーションされたボールトは、複数の審査済み発行者を積極的に管理の下に組み合わせており、単一銘柄の信用リスクを自ら管理することなく分散されたエクスポージャーを提供します。

次に、継続的なモニタリングがあります。デフォルト率は変動し、規制は変わり、カウンターパーティの事象が発生します。リスク評価を一度きりの作業とみなすキュレーターは、リスク管理を行っているとは言えません。

クリプトボールトが従来のファンドと異なる点は透明性にあります。投資家はキュレーターの言葉を鵜呑みにする必要はありません。すべての配分、ポジション、パラメータの変更はオンチェーンで行われ、リアルタイムで検証可能です。プライベートクレジットに精通したアドバイザーにとっては、担保の内容が馴染み深いものかもしれません。注目すべきは、その周辺のオンチェーン構造です。真の返済請求権が存在するのか、どの法域で、誰に対してなのか。ここにキュレーターの専門性が重要となります。キュレーターはボールトのリスクマネージャーであり、どの資産が適格であるかを決め、資本が運用されるルールを設定し、ポートフォリオを積極的に管理します。

キュレーションされたボールト戦略は、通常、マンダートおよび資産に応じて年間9〜15％を目標としています。この範囲は、定義された制約内でのリスク調整後のリターン生成を反映しています。

ボールトは、従来の構造にはない機能を持ち、既に割り当てている資産へのアクセスをより効率的にする方法も提供します。複数のポジションにわたって流動性を管理するファミリーオフィスにとって、これは実務的な運用の改善となります。

最も重要な点は、コンポーザビリティです。オンチェーンでは、バルトは伝統的なローン契約の書類手続きを経ることなく、担保ポジションに対して直接借入を可能にします。複数のポジションにわたる流動性を管理するファミリーオフィスにとって、これは実務上の大幅な改善となります。

パーミッション型のボールト構造も注目に値します。これは、複数のファミリーオフィスや受託者が資金を混在させることなく単一の管理委任に預け入れることを可能にし、それぞれが個別の法的所有権を保持しながら、同一のリスク管理インフラを共有する仕組みです。

この精査を乗り越えるのは、エンジニアリング、使命、およびキュレーターの判断が圧力に耐えるよう構築されている金庫だけです。

- Nassim Alexandre、RockawayXのVaultsパートナー

専門家に聞く

Q: 「イールドスタッキング」や多層にわたる分散型金融（DeFi）プロトコルにおいて、バルトのリスクを軽減するために必要なものは何でしょうか？

まず第一に、複雑さの最小化が重要です。スタック内の追加のプロトコルはすべて、別の攻撃対象となります。したがって、必要でなければ、それを排除します。私たちは、資金に対して裁量的な管理権限を持つプロトコル、つまりユーザーの同意なしに資本を自由に移動できるプロトコルには預け入れません。私たちは、自分たちの資本が他のプロトコルでどのように扱われているかについて透明性を求めていますが、戦略については他者に独自の情報が見られないようにプライバシーを重視しています。

それ以外は、透明性と時間にかかっています。ユーザーは常に自分の資金が正確にどこにあり、何をしているのかを確認できるべきです。また、手数料、戦略、リスク制限などのパラメータ変更はすべてタイムロックを経るべきであり、人々がそれを確認し、対応するための時間的余裕が提供される必要があります。スマートコントラクトの監査も重要ですが、監査はあくまで基準であって安全網ではありません。監査人が現れる前に、アーキテクチャ自体が堅牢でなければなりません。

Q: どの時点で機関投資家の資金流入がDeFiの利回りを従来のリスクフリー金利の水準まで圧縮し、次の「アルファ」はどこで見出されるのでしょうか？

最終的には、最も流動性が高くシンプルな戦略でそれが実現するでしょう。しかし、伝統的金融（TradFi）が再現できないのは、「コンポーザビリティ」です。基盤となる金融商品は同一かもしれません — 例えばUSCCキャリートレードを挙げることができます — しかしDeFiでは、同じポジションを貸出市場に組み込み、担保として使用し、DEXプールに流動性を提供し、これらすべてを同時に行うことが可能です。これは、TradFiでは多大なインフラコストなしには実現不可能です。

アルファは消えることはありません。最も効率的な資本経路を戦略間で構築する者に移動するだけです。リスクを適切に管理しながら、合成可能なレイヤーで利回りを積み重ねる方法を見つけ出した人々が常に高いパフォーマンスを発揮します。そして、DeFiと伝統的金融インフラコストの差だけでも、このスプレッドは長期間にわたり広く維持されます。

Q: リアルワールドアセット（RWA）の自動化されたボールトへの統合は、暗号資産の利回りと世界的なマクロ金利サイクルとの相関関係にどのような変化をもたらすのでしょうか？

はい、RWAsが導入されるにつれて、暗号資産の利回りはマクロ経済とより相関性を持つようになるでしょう。これは金利に敏感な資産をオンチェーンに持ち込むことの本質に他なりません。しかし、人々はそのトレードオフのもう一方の側面を過小評価していると思います。

RWAs（実物資産）以前、暗号資産ホルダーには二者択一の選択肢がありました：ステーブルコインをオンチェーンに保有し、暗号ネイティブの利回りを得るか、すべてを引き出して証券会社に預けるかです。現在では、エコシステムを離れることなく、オンチェーンでステーブルコインを保有し、伝統的金融（TradFi）で見られる同様の戦略にアクセスできます。そして重要なのは、それらの上にさらにレイヤーを重ねることができる点です — RWAポジションを担保に借入を行い、その資本を貸付市場に投入し、これらの資産を担保として使用するプールに対して流動性供給（LP）を行うことが可能です。この種の構成から得られる資本効率は、従来の金融にはありません。したがって、マクロ的な相関は増えますが、同時に資本の投下先に対する選択肢も増え、流動性の深化に伴い金利は時間とともに上昇すると考えられます。

- ルーカス・コジンスキー、レンゾ・プロトコル共同設立者

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