MSCI Tidak Salah untuk Berhati-hati terhadap DATs

Berita bahwa MSCI — salah satu dari “Big Three” penyedia indeks dunia — berencana untuk berpotensi mengecualikan treasuri aset digital (DATs) dari indeksnya telah benar-benar menggemparkan komunitas kripto. JP Morgan menyebut hal ini dalam catatan riset tentang Strategi hanya menambah bahan bakar bagi api, dengan istilah “Operation Chokepoint” kembali muncul dalam leksikon Crypto Twitter. Namun, MSCI mungkin memiliki poin yang valid terkait dengan DATs.

MSCI adalah salah satu penyedia indeks terbesar di dunia, dengan lebih dari $18 triliun dalam ETF dan aset institusional yang mengikuti tolok ukur mereka. Oleh karena itu, perlindungan investor merupakan bagian penting dari peran mereka — dan, memang, mereka dengan jelas dan berulang kali menyatakan hal tersebut dalam dokumen metodologi indeks mereka. Jika mereka menyetujui suatu aset untuk dimasukkan ke dalam salah satu indeks mereka, aset tersebut memiliki pengaruh nyata. Dan, sayangnya, masih dipertanyakan apakah DAT benar-benar memenuhi tolok ukur ini.

Kenaikan dan Penurunan DATs

Hingga baru-baru ini, Strategy (sebelumnya MicroStrategy) adalah satu-satunya permainan treasury Bitcoin di pasar. Awalnya merupakan bisnis perangkat lunak, Strategy (dengan kode ticker MSTR) secara bertahap beralih semakin jauh dari aktivitas intinya di bawah kepemimpinan Michael Saylor untuk menjadi, pada dasarnya, sebuah investasi BTC berleverage yang tercatat di pasar saham tradisional.

Dan hal tersebut benar-benar memberikan hasil yang baik. Dari pembelian Bitcoin pertamanya pada Agustus 2020 hingga puncaknya pada Juni 2025, harga saham MSTR melonjak lebih dari 3.000%. Faktanya, hal ini sangat berhasil sehingga banyak perusahaan lain memutuskan untuk turut meraih bagian dari keuntungan tersebut. Oleh karena itu, tahun ini, tren DAT meledak — jumlah mereka meningkat dari hanya 4 pada tahun 2020 menjadi 142 pada Oktober 2025, lebih dari setengahnya muncul hanya dalam tahun ini saja. Kini kita bahkan memiliki entitas korporasi yang berinvestasi dalam token seperti DOGE, ZEC, atau WLFI, yang volatilitasnya jauh lebih tinggi daripada BTC.

Namun itu bukan satu-satunya masalah. Banyak dari entitas korporat baru ini mengumpulkan dana untuk membeli kripto dengan syarat yang jauh lebih merugikan dibandingkan Strategy, yang memiliki utang konversi tanpa jaminan yang memberikan fleksibilitas besar dalam hal pembayaran kembali. Beberapa lainnya, di sisi lain, telah menerbitkan utang yang dijamin — yang berarti mereka menghadapi tuntutan jaminan yang lebih ketat dan memiliki ruang gerak yang jauh lebih kecil — dan di atas semua ini, membeli kripto dengan harga rata-rata yang jauh lebih tinggi.

Max pain

Sebagai hasilnya, DAT kini mengalami kerugian akibat aksi jual brutal di pasar kripto dalam beberapa pekan terakhir. Kejatuhan tersebut hampir memangkas setengah kapitalisasi pasar gabungan DAT sejak Juli puncak $176 miliar menjadi sekitar $99 miliar pada pertengahan November, sementara banyak yang sekarang diperdagangkan di bawah nilai aset bersih (NAV) mereka. Bagi para investor yang ingin membeli saham-saham ini pada titik pasar saat ini, hal ini berpotensi menjadi diskon — jika mereka melihat nilai di masa depan, yang merupakan sebuah ketidakpastian besar. Sementara itu, para investor awal merasakan tekanan, karena harga saham dari kas kripto mengalami penurunan.

Saham Even Strategy mengalami penurunan 40% year-to-date, dan BitMine milik Tom Lee diperdagangkan hampir 80% lebih rendah dari harga tertinggi sepanjang masa (meskipun saham naik hampir 300% YTD). Namun, Saylor dan Lee telah menyusun kendaraan investasi mereka dengan sangat baik sehingga memiliki kemewahan untuk membeli saat harga turun — yang telah dilakukan oleh keduanya. Sementara itu, pihak lain tidak seberuntung itu.

Setelah saham mereka mengalami penjualan besar-besaran yang brutal, beberapa DATs telah dipaksa untuk menjual kepemilikan kripto mereka — hampir pasti dengan kerugian — untuk membiayai pembelian kembali saham. Beberapa minggu lalu, perusahaan treasury ETH, ETHZilla, menjual token senilai $40 juta, sementara FG Nexus terpaksa menjual lebih dari 10.922 ETH untuk membeli kembali sekitar 8% dari saham yang diperdagangkan secara publik. Demikian pula, pada awal November, Perbendaharaan BTC Sequans menjual 970 Bitcoin untuk menebus setengah dari utang konversinya. Jenis likuidasi paksa seperti ini sangat tidak biasa bagi perusahaan yang diperdagangkan secara publik, terutama sesaat setelah peluncuran, dan jelas menunjukkan adanya masalah struktural.

Sungguh terasa seperti kita mulai melihat domino-domino yang mulai jatuh, dan kita bahkan belum mendekati musim dingin kripto. Untuk saat ini, ini tidak lebih dari koreksi pasar bullish yang relatif standar. Oleh karena itu, sangat mengkhawatirkan bahwa perusahaan-perusahaan ini mengalami kesulitan yang begitu parah sekarang — apa yang akan terjadi jika kita menghadapi sesuatu yang lebih mirip dengan penurunan tahun 2022?

Sebagai seseorang yang secara rutin memantau pasar kripto setiap hari, saya telah khawatir akan risiko sistemik dari DAT selama beberapa waktu. Jadi, mengapa MSCI tidak boleh khawatir tentang memasukkan aset-aset ini ke dalam indeksnya? Persetujuannya akan menandakan bahwa DAT dapat diinvestasikan, dikelola dengan baik, dan memiliki tingkat transparansi yang memadai. Sebaliknya, mengecualikan mereka menunjukkan tingkat risiko yang tidak dapat diterima, masalah struktural, atau kekhawatiran mengenai likuiditas atau tata kelola. Mudah untuk melihat bagaimana banyak DAT masuk ke dalam kategori yang terakhir.

Permainan TradFi

Tentu saja, tidak semua DAT dibuat sama. Meskipun sebagian besar perusahaan kripto di pasar saat ini kemungkinan besar tidak akan bertahan dalam penurunan yang nyata, perusahaan seperti BitMine dan Strategy hampir pasti akan baik-baik saja. Jadi ada argumen bahwa MSCI mungkin sedang membuang bayi bersama air mandi ketika mempertimbangkan perusahaan-perusahaan ini.

Secara keseluruhan, MSCI tidak salah untuk berhati-hati terhadap DAT. Banyak di antaranya merupakan instrumen berisiko yang telah ikut terjun dalam hype dengan harapan mendapatkan keuntungan cepat. Mengecualikan mereka dari indeks investasi utama bukanlah tanda adanya serangan terkoordinasi terhadap kripto secara keseluruhan — ini hanya TradFi yang bersikap berhati-hati dan berupaya melindungi para investor.

Dan seiring dengan semakin terintegrasinya kripto dengan ekosistem keuangan tradisional, ini adalah bagian dari semuanya yang harus kita terima. Ini adalah rasa sakit pertumbuhan yang datang dengan perubahan besar. Namun pada akhirnya, standar ketat ini bisa menjadi berkah terselubung. Seiring waktu, hal ini mungkin memperkuat argumen untuk keberadaan kas aset digital yang sah – sekaligus menyaring perusahaan yang berisiko dan terstruktur buruk, sebelum mereka dapat menjadi risiko sistemik.