Le MiCA ne nous sauvera pas d’une crise des stablecoins. Il pourrait en créer une

La réglementation phare sur les cryptomonnaies de l’Europe, MiCA, devait mettre fin à l’ère du « Far West » des stablecoins. Preuve des réserves, règles de capital, obligations de rachat : sur le papier, le cadre réglementaire semble rassurant. Pourtant, en pratique, MiCA fait peu pour prévenir les risques systémiques qui pourraient émerger une fois que les stablecoins deviendront parties intégrantes de l’écosystème financier mondial.

L'ironie est frappante : une réglementation destinée à contenir le risque pourrait, en fait, le légitimer et l'ancrer.

Le problème de contagion : quand la DeFi rencontre la TradFi

Pendant des années, les stablecoins ont vécu dans l’ombre de la finance : une commodité crypto pour les traders et les expéditeurs de fonds. Aujourd’hui, avec MiCA en vigueur, et le Royaume-Uni ainsi que les États-Unis sur leurs talons, la frontière séparant les marchés crypto des systèmes financiers traditionnels commence à s’estomper. Les stablecoins évoluent en instruments de paiement réglementés et grand public, suffisamment crédibles pour une utilisation quotidienne. Cette légitimité nouvellement acquise change tout.

Ceci s'explique par le fait qu'une fois qu'une stablecoin est reconnue comme monnaie, elle concurrence directement les dépôts bancaires en tant que forme de monnaie privée. Et lorsque les dépôts migrent des banques vers des tokens adossés à des bons du Trésor à court terme, le mécanisme traditionnel de création de crédit et de transmission de la politique monétaire commence à se déformer.

En ce sens, MiCA résout un problème microprudentiel (assurer que les émetteurs ne s’effondrent pas) mais ignore un problème macroprudentiel : que se passe-t-il lorsque des milliards d’euros quittent le système de réserve fractionnaire pour se diriger vers des enveloppes cryptographiques ?

L’avertissement de Bailey, et le plafond de la BoE

La Banque d'Angleterre perçoit clairement le risque. Le gouverneur Andrew Bailey a déclaré au Financial Times plus tôt ce mois-ci que « les stablecoins largement utilisés devraient être réglementés comme les banques » et a même évoqué des garanties de la banque centrale pour les émetteurs systémiques. La BoE propose désormais un plafond de 10 000 £ à 20 000 £ par personne et jusqu’à 10 millions £ pour les entreprises sur les avoirs en stablecoins systémiques : une mesure modeste mais révélatrice.

Le message est clair : les stablecoins ne sont pas seulement un nouvel outil de paiement ; ils représentent une menace potentielle pour la souveraineté monétaire. Un transfert massif des dépôts bancaires commerciaux vers les stablecoins pourrait fragiliser les bilans des banques, réduire le crédit à l’économie réelle et compliquer la transmission des taux.

En d'autres termes, même les stablecoins réglementés peuvent devenir déstabilisants une fois qu'ils atteignent une certaine échelle, et la couverture rassurante des réserves et des rapports prévue par MiCA ne traite pas ce risque structurel.

Arbitrage réglementaire : la tentation offshore

Le Royaume-Uni a adopté une approche prudente. Les propositions de la FCA sont approfondies concernant les émetteurs nationaux tout en étant notablement permissives envers ceux situés à l'étranger. Sa propre consultation admet que les consommateurs « resteront exposés à un risque de préjudice » lié aux stablecoins étrangers utilisés au Royaume-Uni.

Ceci constitue le cœur d'une boucle grandissante d'arbitrage réglementaire : plus une juridiction devient stricte, plus les émetteurs ont intérêt à se délocaliser à l'étranger tout en continuant de servir des utilisateurs locaux. Cela signifie que le risque ne disparaît pas, il se contente de se déplacer hors de la portée des régulateurs.

En effet, la reconnaissance juridique des stablecoins recrée le problème de la finance de l’ombre sous une nouvelle forme : des instruments monétaires circulant à l’échelle mondiale, faiblement supervisés, mais interdépendants de manière systémique avec les institutions réglementées et les marchés des obligations d’État.

Le point aveugle de MiCA : légitimité sans encadrement

MiCA mérite d’être salué pour avoir imposé un ordre au chaos. Mais sa structure repose sur une hypothèse dangereuse : que la preuve des réserves équivaut à la preuve de la stabilité. Ce n’est pas le cas.

Les stablecoins entièrement garantis peuvent toujours déclencher des ventes massives de dettes souveraines lors d’une panique de rachat. Ils peuvent toujours amplifier les chocs de liquidité si leurs détenteurs les considèrent comme des dépôts bancaires, mais sans assurance des dépôts ni prêteur en dernier ressort. Ils peuvent toujours encourager la substitution monétaire, poussant les économies vers de facto dollarisation via des tokens libellés en USD.

En approuvant officiellement les stablecoins en tant qu’actifs sûrs et supervisés, le règlement MiCA leur confère effectivement une légitimité pour se développer sans toutefois fournir les outils macroprudentiels (tels que les limites d’émission, les facilités de liquidité ou les cadres de résolution) nécessaires pour contenir les conséquences en cas de crise.

Le futur hybride, et pourquoi il est fragile

Les stablecoins se situent précisément à l'intersection où la DeFi et la finance traditionnelle (TradFi) se confondent désormais. Ils empruntent la crédibilité de la finance régulée tout en promettant la liberté sans friction des infrastructures décentralisées. Ce modèle « hybride » n'est pas intrinsèquement mauvais ; il est innovant, efficace et scalable à l’échelle mondiale.

Mais lorsque les régulateurs considèrent ces tokens comme une simple autre catégorie d’actifs, ils passent à côté de l’essentiel. Les stablecoins ne sont pas des passifs d’un émetteur au sens traditionnel bancaire ; ce sont des actifs numériques, à savoir une nouvelle forme de propriété qui fonctionne comme de la monnaie. Pourtant, une fois qu’une telle propriété devient largement acceptée, les stablecoins estompent la frontière entre l’actif privé et la monnaie publique. C’est précisément cette ambiguïté qui comporte des implications systémiques que les régulateurs ne peuvent plus ignorer.

Le plafonnement de la Banque d’Angleterre, la preuve de réserves de l’UE et le GENIUS Act des États-Unis démontrent tous que les décideurs reconnaissent certaines parties de ce risque. Ce qui fait encore défaut, cependant, c'est une approche claire et systémique, qui considère les stablecoins comme une partie de l’offre monétaire, et non simplement comme des actifs cryptographiques négociables.

Conclusion : Le paradoxe de MiCA

MiCA marque une étape réglementaire importante mais aussi un tournant. En légitimant les stablecoins, elle les invite dans le courant principal de la finance. En se concentrant sur la supervision micro-prudentielle, elle risque d'ignorer la fragilité macroéconomique et les préoccupations macro-prudentielles. Et en affirmant sa surveillance, elle pourrait accélérer l'arbitrage mondial et l'enchevêtrement systémique. En bref, MiCA pourrait ne pas empêcher la prochaine crise, elle pourrait silencieusement la préparer.