Crypto pour les conseillers : explication des coffres-forts crypto

Dans la newsletter d'aujourd'hui, Nassim Alexandre de RockawayX nous guide à travers les coffres-forts cryptographiques, ce qu'ils sont, leur fonctionnement et l'évaluation des risques.

Puis Lucas Kozinski, de Renzo Protocol, répond aux questions sur la finance décentralisée dans la rubrique Ask an Expert.

- Sarah Morton

Comprendre les coffres-forts : ce qui se passe au-delà du rendement

Les capitaux affluant dans les coffres cryptographiques ont dépassé les 6 milliards de dollars l'année dernière, avec des projections indiquant qu'ils pourraient doubler d'ici la fin de 2026.

Avec cette croissance, une nette séparation est apparue entre les coffres-forts dotés d’une ingénierie et de contrôles robustes et ceux qui ne sont essentiellement que des emballages de rendement.

Un coffre crypto est une structure de fonds gérée déployée sur la blockchain. Un investisseur dépose des capitaux, reçoit un jeton représentant sa part, et un conservateur alloue ce capital conformément à un mandat défini. La structure peut être dépositaire ou non dépositaire, les modalités de rachat dépendent de la liquidité des actifs sous-jacents et les règles du portefeuille sont souvent intégrées directement dans des contrats intelligents.

La question centrale autour des coffres-forts est l'exposition : à quoi suis-je exposé, et cela peut-il être plus que ce qu'on me dit ? Si vous pouvez expliquer d'où vient le rendement, qui détient les actifs, qui peut modifier les paramètres et ce qui se passe en cas de situation de stress, vous comprenez le produit. Si vous ne le pouvez pas, le rendement annoncé n'a pas d'importance.

Il y a trois niveaux de risque qu'il convient de comprendre.

Le premier est le risque lié aux contrats intelligents : le risque que le code sous-jacent échoue. Quand a eu lieu le dernier audit ? Le code a-t-il changé depuis ? Les contrôles d’allocation se situent également ici. L’ajout de nouvelles garanties à un coffre bien conçu devrait nécessiter un délai d'attente (timelock) permettant aux déposants de voir le changement et de se retirer avant son entrée en vigueur. Les modifications de stratégie devraient nécessiter une approbation multi-signatures.

Le second est le risque lié à l'actif sous-jacent : la qualité de crédit, la structure et la liquidité de ce que le coffre-fort détient réellement.

Le troisième risque sous-estimé est la  rachat : dans quelles conditions pouvez-vous récupérer votre capital, et à quelle rapidité ? Comprenez qui gère les liquidations en période de baisse, quelles sont leurs marges de manœuvre et si le gestionnaire engage des capitaux pour les soutenir. Cette distinction est cruciale précisément aux moments où vous souhaiteriez partir.

La qualité d'une cave dépend en grande partie de la qualité de sa curation. Un conservateur sélectionne les actifs éligibles, définit les paramètres qui les entourent et surveille continuellement le portefeuille.

Par exemple, la plupart des stratégies d’actifs réels sur la blockchain aujourd’hui sont des produits à émetteur unique et taux unique. Un coffre-fort sélectionné, en revanche, combine plusieurs émetteurs vérifiés sous gestion active, offrant une exposition diversifiée sans avoir à gérer soi-même le risque de crédit lié à un nom unique.

Ensuite, il y a la surveillance continue. Les taux de défaut évoluent, les régulations changent et des événements affectant les contreparties se produisent. Un gestionnaire qui considère l’évaluation des risques comme un exercice ponctuel ne gère pas le risque.

Ce qui distingue les coffres-forts cryptographiques d’un fonds traditionnel, c’est la transparence ; les investisseurs n’ont pas à se fier uniquement à la parole du conservateur. Chaque allocation, position et modification de paramètre se fait en chaîne et peut être vérifiée en temps réel. Pour les conseillers familiers avec le crédit privé, la garantie sous-jacente peut être reconnaissable. Ce qui nécessite une attention particulière, c’est la structuration on-chain autour de celle-ci : si vous avez un recours véritable, dans quelle juridiction et contre qui. C’est là que l’expertise du conservateur prend tout son sens. Un conservateur est le gestionnaire des risques derrière un coffre-fort. Il décide quels actifs sont éligibles, fixe les règles dans lesquelles le capital opère et gère activement le portefeuille.

Les stratégies de coffre-fort sélectionnées visent généralement un rendement annuel de 9 à 15 %, en fonction du mandat et des actifs. Cette fourchette reflète la génération de rendements ajustés au risque dans des contraintes définies.

Les coffres-forts offrent également un moyen plus efficace d'accéder aux actifs auxquels vous allouez déjà, avec des capacités que les structures traditionnelles ne proposent pas. Pour les bureaux familiaux gérant la liquidité à travers plusieurs positions, il s'agit d'une amélioration opérationnelle pratique.

Le point clé est la composabilité. On-chain, un coffre-fort peut vous permettre d'emprunter contre une position de garantie directement, sans la surcharge documentaire d'une facilité de prêt traditionnelle. Pour les family offices gérant la liquidité à travers plusieurs positions, il s'agit d'une amélioration opérationnelle pratique.

Les structures de coffres-forts avec permissions sont également remarquables, car elles permettent à plusieurs bureaux familiaux ou fiduciaires de déposer des fonds dans un seul mandat géré sans confusion des avoirs, chacun conservant une propriété légale distincte tout en partageant la même infrastructure de gestion des risques.

Les coffres-forts qui résisteront à cet examen seront ceux où l'ingénierie, le mandat et le jugement du conservateur sont conçus pour tenir sous pression.

- Nassim Alexandre, partenaire de vaults, RockawayX

Demandez à un expert

Q : Avec le « yield-stacking » et de nombreuses couches de protocoles de finance décentralisée (DeFi), que faut-il pour atténuer le risque dans les coffres-forts ?

La première chose est de minimiser la complexité. Chaque protocole supplémentaire dans la chaîne constitue une surface d'attaque supplémentaire. Donc, si vous n'en avez pas besoin, supprimez-le. Nous ne déposons pas dans des protocoles qui ont un contrôle discrétionnaire sur les fonds — ce qui signifie qu'ils peuvent déplacer le capital où ils le souhaitent sans le consentement des utilisateurs. Nous souhaitons la transparence concernant ce que font les autres protocoles avec notre capital, mais la confidentialité autour de nos stratégies afin que personne ne puisse voir quoi que ce soit de propriétaire.

Au-delà de cela, tout dépend de la transparence et du temps. Les utilisateurs doivent toujours pouvoir voir exactement où se trouvent leurs fonds et ce qu'ils font. Et tout changement de paramètre — frais, stratégies, limites de risque — doit passer par un verrouillage temporel afin que les personnes aient un délai pour examiner et réagir avant toute mise en production. Les audits de contrats intelligents sont également importants, mais les audits constituent une base, pas un filet de sécurité. L'architecture doit être solide avant même l'arrivée de l'auditeur.

Q : À quel moment l'afflux de capitaux institutionnels comprime-t-il les rendements de la DeFi au niveau des taux sans risque traditionnels, et où trouvera-t-on la prochaine « alpha » ?

Cela arrivera finalement dans les stratégies les plus liquides et simples. Mais voici ce que la finance traditionnelle (TradFi) ne peut pas reproduire : la composabilité. Les instruments sous-jacents peuvent être identiques — prenez l’exemple du carry trade USCC — mais en DeFi, vous pouvez intégrer cette même position dans un marché de prêt, l’utiliser comme garantie, fournir de la liquidité à un pool de DEX et faire tout cela simultanément. Cela n’est pas possible dans la TradFi sans des coûts d'infrastructure importants.

L'alpha ne disparaîtra pas. Il se déplacera simplement vers ceux qui construiront les voies de capital les plus efficaces entre les stratégies. Les personnes qui sauront comment empiler les rendements à travers des couches composables tout en gérant correctement les risques surpasseront constamment. Et cet écart entre les coûts d'infrastructure DeFi et TradFi à lui seul maintient l'écart large pendant longtemps.

Q : Comment l’intégration des actifs du monde réel (Real World Assets - RWA) dans les coffres automatisés modifiera-t-elle la corrélation entre les rendements cryptographiques et les cycles mondiaux des taux d’intérêt macroéconomiques ?

Oui, les rendements des cryptomonnaies deviendront plus corrélés avec la macroéconomie à mesure que les actifs réels tokenisés (RWA) feront leur entrée. C’est la nature même d’intégrer des actifs sensibles aux taux d’intérêt sur la chaîne. Mais je pense que les gens sous-estiment l’autre côté de ce compromis.

Avant les RWA, les détenteurs de cryptomonnaies avaient un choix binaire : conserver les stablecoins on-chain et générer des rendements crypto-natifs, ou tout retirer et déposer chez un courtier. Désormais, vous pouvez détenir des stablecoins on-chain et accéder aux mêmes stratégies que celles que l’on trouve dans la finance traditionnelle, sans quitter l’écosystème. Et, de manière cruciale, vous pouvez les superposer — emprunter contre votre position en RWA, déployer ce capital dans un marché de prêts, fournir des liquidités contre des pools utilisant ces actifs comme garantie. L’efficacité capitalistique que vous obtenez avec ce type de configuration n’est tout simplement pas disponible dans la finance traditionnelle. Donc oui, il y aura plus de corrélation macro — mais aussi plus d’optionnalité quant à l’endroit où déployer le capital, ce qui devrait faire monter les taux à long terme à mesure que la liquidité s’approfondit.

- Lucas Kozinski, cofondateur, Renzo Protocol

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