2023年10月10日市场崩盘的原因及其反弹乏力的解析

数周以来，加密货币市场一直显得动荡不安。

我们在10月10日经历了市场历史上最大规模的清算事件。比特币暴跌，ETH及其他山寨币跌幅更甚。自那时起，每一次“反弹”都无一例外地迅速回落。

所有人都将责任归咎于美国总统唐纳德·特朗普实施的100%中国关税、宏观经济因素或过度杠杆。这些都是市场崩盘的合理解释——但它们未能解释为何市场在随后的数周内持续低迷不振。

缺失的关键环节似乎是一份同日由全球第二大指数提供商MSCI发布的低调文件。该文件直接针对了推动本轮周期的结构：数字资产国库公司（DATs），如迈克尔·塞勒的Strategy（纳斯达克代码：MSTR）及其他公司。

简单来说，10月10日不仅仅是“关税日”。这一天，市场还发现其最大的边际买家群体之一可能在2026年初结构性受挫。

什么是DATs及其重要性为何？

DATs 是公开交易的公司，其主要业务是在资产负债表上持有比特币或其他数字资产：类似于 Strategy 风格的载体，这些公司在传统市场中募集股权或债务，利用所募集的资金购买 BTC 或其他代币如以太坊，从而为投资者提供一个具有杠杆效应的、公开上市的数字资产代理。

自2020年首个DAT（当时称为MicroStrategy于同年8月首次购买21,454枚比特币）出现以来，DAT已成为本轮数字资产市场中的两大结构性买家之一。这些买家分为两类：现货比特币（或其他数字资产）ETF及相关被动型工具，以及通过不断发行股票或可转换债券，或采用其他融资方式，获取更多数字资产的DATs。

关键在于，DAT通过一系列自我强化的事件链，受益于指数纳入效应。随着DAT规模的不断扩大，便会自动被纳入MSCI等主要基准指数，这迫使被动指数基金购买该DAT的股票以复制指数成分。这种基于指数的需求为股票带来额外的买入压力，推动其价格和市值上涨。

由此被动买盘带来的更高市值也提升了流动性和市场认可度，使得数字资产信托（DAT）具备更强的能力通过股权发行、可转换债券或其他融资方式筹集更多资金，并利用所得资金购买额外的数字资产，进一步扩大其持仓及市值。反过来，DAT增加的市值转化为更大的指数权重，进而吸引更多的被动资金流入。

这一结果形成了一个强大的飞轮效应：指数纳入带来了被动资金流入，进而推高市值和指数权重，随后扩大了募资能力和数字资产购买，反过来又促进了更多对指数的需求。像Strategy这样的公司正利用这一机制。

然而，MSCI 上月发出信号，表示可能通过重新考虑如何在其指数中处理此类数据访问代币（DATs），从而实质上“切断”这一飞轮的动力。

MSCI 于 10 月 10 日宣布的内容

2025年10月10日，MSCI发布了一项题为“数字资产国库公司”的咨询，提议将主要业务为持有比特币或其他数字资产的公司重新分类为类似基金的实体，而非运营公司。根据该提议，如果一家公司的数字资产持有量占其总资产的50％或以上，则可能被排除在MSCI的主要股票指数之外。

该咨询将持续开放至2025年12月31日，最终决定计划于2026年1月15日公布，任何由此产生的排除事项将作为2026年2月指数审查的一部分实施。

分析师已进行过计算。例如，摩根大通估计，从MSCI指数中剔除某一旗舰数字资产信托（DAT）可能引发约28亿美元的被动资金强制流出，若其他主要指数提供商采取类似排除措施，流出规模可能高达88亿美元。

这不仅仅是加密货币面临的短暂头条风险。如果摩根士丹利资本国际（MSCI）及其同行继续推进，指数跟踪基金、养老基金及其他被动投资工具将被迫出售这些股票，这并非因为他们不看好比特币，而是因为他们的投资授权和规则手册要求如此。展望未来，数字资产信托（DATs）将无法符合被动指数纳入的资格，正如基金和交易所交易基金（ETF）无法成为指数成分股一样。

10月10日的闪点

如果我们按照时间线，10月10日左右的事件顺序如下：

1. 宏观冲击：10月10日，特朗普宣布对所有中国进口商品实施100%关税，并对关键软件实施新的出口管制。全球风险资产暴跌，科技股遭遇自四月以来最大单日跌幅。

2. 加密货币清算风暴：已经高度杠杆化的加密市场随后遭受重创。比特币（BTC）和以太坊（ETH）价格大幅下跌，24至48小时内超19亿美元的杠杆加密仓位被强制平仓，创下市场有史以来最大规模的清算纪录。过程中，整个加密市场市值几乎一夜间蒸发数千亿美元。
3. 静悄悄的结构性重磅消息：就在同一天，MSCI悄然发布了其DAT咨询报告。关税和杠杆解释了初期暴跌的剧烈程度；而MSCI文件则有助于解释市场为何难以实现有意义的反弹。

为何MSCI的举措触及本轮周期的核心

DAT 不仅仅是“另一个加密叙事股票”——它们是传统金融资本与数字资产之间的桥梁。被动基金、养老金资金以及“仅限指数”的配置者通常难以直接购买比特币和其他加密货币，但他们可以持有一个指数，而该指数则持有大量的 DAT。该 DAT 随后可以通过发行新股或举债杠杆其股权价值，以购买更多比特币，实质上将传统股权资本转化为额外的 BTC 需求。

如果MSCI将DATs排除在指数之外， 这可能对资本和加密市场产生以下关键影响：

1. 被迫抛售：数十亿美元的被动资金必须在 2026 年 2 月的资产再平衡期间抛售这些股票。
2. 无新增被动资金流入：随着通过指数纳入实现不断扩大的能力减弱，DATs 失去了存在的主要理由。
3. 对比特币的结构性买盘减弱：由于 DATs 受限，作为底层比特币的关键杠杆买家之一受到损害。

市场中的聪明资金必定预见到了这一点，且自10月10日事件之后，市场情绪和行为随之变化：每一次回调现均需针对已知的未来压力进行评估。为何要对一项资产做极限多头，当你的最大边际买家群体之一可能在几个月内被迫抛售？

虽然这可能并非引发最初下跌的原因，但它无疑改变了市场对逢低买入的胃口。

为何市场难以出现有意义的反弹

自此次崩盘以来，三大力量联手施压市场。

首先，显而易见的因素：宏观逆风。利率上升的担忧、贸易战风险的重新加剧以及更广泛的风险偏好下降，令传统金融（TradFi）配置者保持谨慎，且不愿增加风险敞口。其次，买家已感疲惫。散户投资者在十月的清算中遭受重创，回归市场的步伐缓慢，而ETF资金流也趋冷，数周的资金流出取代了先前周期阶段那种源源不断的资金流入。第三，DAT 不确定性居高不下。几乎所有分析师报告均指出，MSCI 1 月 15 日的决定是比特币及其他数字资产国库股的关键风险点，潜在的 28 亿至 88 亿美元被动资金流出前景如乌云笼罩该行业。

因此，我们面临一个市场，其中卖方积极主动，进行对冲、降低风险并锁定税务亏损；而新的结构性买家则持观望态度，等待指数、关税及美联储政策的明朗；旧有的结构性买家，即DATs，则面临威胁。其结果是市场出现急剧的日内反弹，随后遭遇供应墙阻拦，缺乏持续上涨趋势。

可能出现两种发展路径

故事现聚焦于2026年1月15日，MSCI 的决策日，自此两条大致路径展开。

在一个负面结果中，DAT 被归类为“基金”并被排除在主要指数之外，促使主动管理者和套利者在二月审查窗口前提前抛售，以抢先被动资金流出，指数跟踪者在调整组合时被迫卖出 DAT 股票，且比特币及更广泛的数字资产情绪可能受到冲击，因为其关键的传统金融入场渠道之一被结构性削弱。

尽管这可能不会自动引发多年的熊市，但它可能会取消一些通过上市股权结构支持数字资产价格的最简单杠杆，从而在短期内留下一个更脆弱的、由现货和衍生品驱动的市场。

在积极或较为温和的结果中，MSCI 可能决定不排除 DATs，或采用更为细致的框架，保持其在核心基准中的地位。在这种情况下，悬而未决的问题将消失，DATs 将重新获得作为可扩展的 BTC 曝险工具的角色，叙事也可由“指数驱逐”回归为“指数驱动的采用”；结合宏观环境或 ETF 流动的任何改善，该布局有望推动一场强劲的缓解性反弹。

无论如何，MSCI 已将过去被视为小众的微观结构问题，转变为整个加密生态系统的宏观事件。

加密货币投资者应从中吸取什么教训

对于加密货币投资者来说，有几条经验尤为突出。10月10日的崩盘不仅仅是一次“加密货币事件”；它是由关税头条引发的更大范围宏观冲击的一部分，随后又被杠杆效应放大。同一天，MSCI悄然改变了加密货币最大买家群体之一的结构性公式，尽管该变化未反映在链上图表中，但对资本流动具有极其重要的影响。

从现在到一月中旬，DAT 股票和比特币本身的每一次下跌和反弹，都会在 MSCI 决策的阴影下展开。最重要的是，加密货币并非孤立存在：指数规则、关税政策和 ETF 流动，这些看似枯燥的传统金融细节，可能突然成为主要关注点。

DATs 和 DACs 的底线与未来

10月10日的崩盘时刻让市场同时意识到了两点：第一，宏观事件依然能够重创加密市场，关税和政策冲击确实具有重要影响；第二，当前的市场结构比许多人预期的更加脆弱，因为如果指数体系转而不利于DATs，这一周期的核心驱动力之一将陷入停滞，这也解释了为何我们尚未见到清晰的V型反弹。清算事件已经结束；结构性问题尚未解决。

如果 MSCI 一月的决定为负面，预计市场将出现更多波动，因为市场将会计入被迫抛售和较弱的 DAT 飞轮效应。如果为正面，压力将得到缓解，多头叙事很可能会获得新的活力注入。

然而，即使在最坏的情况下，这也不会扼杀数字资产国库（DAT）模型。它只是会重新排列激励机制，并创造出一种新的DAT类别。DAT 不再追逐通过杠杆和金融工程实现指数纳入和资产负债规模，而是需要专注于为基础资产生态系统创造真实的增量价值，并为其股东捕获其中的一部分价值。上市工具可以利用其对公共资本的访问，构建解决实际问题的产品和服务，使所持有的数字资产发挥作用，支持更广泛的生态系统增长。一个松散的历史类比是 Consensys 在以太坊早期的运作方式。在这种路径下，叙事将从数字资产国库（Digital Asset Treasuries）演变为数字资产公司（Digital Asset Companies，DACs）。

无论如何，10月10日并非一次随机的崩盘。那一天，市场发现“数字上涨”机制本身可能正受到审查，同时也预示着加密行业运营方式与传统金融（TradFi）融合过程中将迎来一些根本性的转变。