El déficit de gobernanza de las ICO

David M. Adlerstein es abogado en el bufete de abogados neoyorquino Wachtell, Lipton Rosen & Katz, donde se especializa en fusiones y adquisiciones, derecho corporativo, derecho de valores y asuntos regulatorios.

En este artículo de Opinión , Adlerstein destaca una deficiencia de muchas ICO que, en su opinión, ha recibido muy poca atención: la gobernanza y los derechos de los inversores.

La actividad de oferta inicial de monedas (ICO) sigue muy HOT a pesar de que la SEC determinó que los tokens pueden ser valores, incluso los de China.prohibición totalParece tener sólo un impacto general modesto.

Dada la avalancha de ICO y el enfoque regulatorio manifiesto, se debe asumir que los emisores y promotores que no cumplen, las plataformas de intercambio no registradas y los inversores que revenden valores estarán sujetos a responsabilidad civil o incluso penal bajo la ley federal (o las leyes estatales "blue sky", menos conocidas, pero aún potentes).

Pero si bien el debate sobre el tratamiento de los tokens basados en blockchain bajo las leyes de valores ha ganado mucha atención, ha habido comparativamente poca discusión pública sobre el modelo de gobernanza corporativa, si existe alguno, aplicable a los tokens ICO.

Si se comparan las ICO con las ofertas públicas iniciales, las leyes estatales atribuyen la responsabilidad de supervisar una corporación (el tipo de entidad de la gran mayoría de las empresas que cotizan en bolsa) a un consejo de administración elegido por los accionistas y encargado de supervisar la gestión. Durante muchos años se ha debatido intensamente si las empresas que cotizan en bolsa deberían migrar de un modelo de gobernanza centrado en el consejo (que suele ser más favorable a la rentabilidad a largo plazo para los accionistas) a un modelo centrado en los accionistas.

Pero ni siquiera los partidarios de este debate abogarían por debilitar el equilibrio de poder entre la junta directiva y los accionistas, ni por el equivalente corporativo de la autocracia, por un lado, ni por la democracia directa, por el otro. Además, las empresas que cotizan en bolsa están sujetas a requisitos periódicos de Aviso legal , auditorías independientes de terceros y a un conjunto de otras estructuras que protegen colectivamente a los accionistas, como los estatutos y las normas bursátiles, así como los arraigados deberes fiduciarios de diligencia y lealtad.

Si, en cambio, se comparan las ICO con las inversiones de capital de riesgo, preservando al mismo tiempo un poder razonable para los fundadores, la documentación normal de inversión de capital de riesgo proporciona a los inversores acreditados fuertes derechos de gobernanza contractual (por ejemplo, derechos de consentimiento sobre acciones corporativas fundamentales, protección antidilución, derechos de liquidez, ETC).

E incluso en el caso de inversiones de un socio comanditario en una sociedad en comandita o de un miembro no gerente en una LLC, como en un fondo de cobertura típico, los socios comanditarios o los miembros normalmente disfrutan de importantes derechos contractuales, como el retorno prioritario del capital invertido a través de la cascada del vehículo de inversión y derechos de información razonables.

No todos son creados iguales

Una ironía de laLa conclusión de la SEC La razón de ser de The DAO es que, dejando de lado el infame hackeo, desde ONE punto de vista, The DAO era un token excepcionalmente favorable para los inversores. En concreto, su gobernanza se estructuraba de forma similar a un ayuntamiento de Nueva Inglaterra: los inversores habrían tenido derecho a voto en todos los proyectos potenciales de DAO.

Independientemente de si la "multitud" es sabia o no, al menos en el caso de The DAO habría tenido voz: The DAO representaba el límite exterior de la gobernanza centrada en los accionistas.

Por el contrario, el modelo de gobernanza de muchas ICO parece estar estructurado en el extremo opuesto, según el modelo de una autocracia.

Si bien sería lindo imaginar tierras gobernadas solo por reyes filósofos benignos, lástima por el inversor de ICO cuyos fondos duramente ganados existen en un Westeros cibernético (o, para ser caritativos, una campaña de Kickstarter sin derecho a reembolso en el caso de un proyecto fallido).

Entre las deficiencias de gobernanza notables de muchas ICO se incluyen las siguientes:

• No existe un sistema de controles y equilibrios a través de una junta elegida que supervise la gestión.
• Sin derechos de voto para los titulares de tokens
• No hay protección antidilución, salvo la tranquilidad informal de que el código base no permitirá un aumento en la cantidad de tokens en circulación ni la migración a otro token.
• No existe un compromiso contractual vinculante para realizar los máximos esfuerzos para crear la plataforma para la que se crean los tokens (solo una expresión de intención en un "libro blanco")
• No hay límites contractuales sobre cómo se deben gastar los fondos recaudados (y no hay límites en la compensación), lo que podría desalinear los incentivos del equipo de desarrollo y los poseedores de tokens.
• No existen derechos contractuales para los inversores, salvo el contenido de un acuerdo no negociado, con términos unilaterales (como una amplia exención de garantías y limitación de responsabilidad, y/o supuestas obligaciones de los titulares de tokens de proporcionar indemnización).
• Procedimientos injustos de asignación de tokens
• Falta de transparencia con respecto a las grandes concentraciones de propiedad y la susceptibilidad asociada a la manipulación de precios
• No existe ningún mecanismo de información o auditoría
• Sometimiento exclusivo a un foro extranjero para la resolución de controversias.

Lo anterior no pretende sugerir que todas las ICO estén mal estructuradas desde el punto de vista del inversor o que se deba adoptar un modelo de gobernanza "ONE para todos".

Pero, particularmente en el caso de tokens no registrados que se consideran valores y que llegan a inversores "minoristas", es cuestionable si un tribunal daría efecto a las limitaciones no negociadas que los "términos y condiciones" de una ICO pretenderían imponer a los inversores.

Lecciones para aprender

Pero en el mundo de las criptomonedas, la gobernanza importa.

Las estructuras de gobernanza descritas anteriormente fuera del contexto de la ICO no fueron impuestas al mercado: evolucionaron porque es saludable para los inversores y para el mercado que los inversores tengan derechos de información (en palabras de Brandeis, la luz del sol es el "mejor de los desinfectantes") y estructuras para garantizar que los gestores actúen en interés de los inversores (y puedan ser reemplazados si no cumplen con este cometido).

El espacio ICO ya está aprendiendo que las leyes de valores existen por razones que deberían haber sido evidentes desde 1929.

Lamentablemente, muchos inversores de ICO menos perspicaces Aprende por las malas que las normas de gobernanza corporativa establecidas desde hace tiempo también existen por una razón.

A pesar de toda la innovación que ofrecen las ICO, es probable que unas estructuras de gobernanza claras y bien pensadas contribuyan al éxito a largo plazo de los proyectos, y el sector se beneficiaría de buenas prácticas de gobernanza más acordes con las normas corporativas. En concreto, estas son: la supervisión del proyecto con miras a los mejores intereses de los tenedores de tokens; estructuras que alineen los incentivos para desarrolladores y tenedores de tokens; derechos contractuales razonables para los tenedores de tokens; y protocolos de Aviso legal claros y justos.

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