MiCA wird uns nicht vor einer Stablecoin-Krise retten. Es könnte eine schaffen

Die wegweisende Krypto-Regulierung Europas, MiCA, sollte die „Wildwest“-Ära der Stablecoins beenden. Nachweis der Reserven, Kapitalvorschriften, Rücknahmeanforderungen: Auf dem Papier wirkt der Rahmen beruhigend. In der Praxis verhindert MiCA jedoch kaum die Art von systemischen Risiken, die auftreten könnten, sobald Stablecoins Teil des globalen Finanzökosystems werden.

Die Ironie ist bemerkenswert: Eine Regulierung, die dazu gedacht ist, Risiken einzudämmen, könnte tatsächlich dazu führen, dass diese legitimiert und verankert werden.

Das Ansteckungsproblem: Wenn DeFi auf TradFi trifft

Seit Jahren lebten Stablecoins im dunklen Eck der Finanzwelt: eine Krypto-Bequemlichkeit für Händler und Überweiser. Jetzt, mit der Inkraftsetzung von MiCA und dem Vereinigten Königreich sowie den USA dicht dahinter, beginnt die Grenze zwischen Kryptomärkten und traditionellen Finanzsystemen zu verschwimmen. Stablecoins entwickeln sich zu regulierten, etablierten Zahlungsmitteln, die glaubwürdig genug für den täglichen Gebrauch sind. Diese neu gewonnene Legitimität verändert alles.

Dies liegt daran, dass eine Stablecoin, sobald sie als Geld anerkannt wird, direkt mit Bankeinlagen als Form von privatem Geld konkurriert. Und wenn Einlagen von Banken abgezogen und in durch kurzfristige Staatsanleihen gedeckte Token umgeschichtet werden, beginnt der traditionelle Mechanismus der Kreditvergabe und der Geldpolitikübertragung sich zu verändern.

In diesem Sinne löst MiCA ein mikroprudenzielles Problem (Sicherung, dass Emittenten nicht zusammenbrechen), ignoriert jedoch ein makroprudenzielles: Was passiert, wenn Milliarden Euro aus dem Fraktionalreserve-System in Krypto-Wrapper verschoben werden?

Baileys Warnung und die Obergrenze der BoE

Die Bank of England erkennt das Risiko deutlich. Gouverneur Andrew Bailey sagte der Financial Times Anfang dieses Monats erklärte die Bank of England, dass „weitverbreitete Stablecoins wie Banken reguliert werden sollten“ und deutete sogar Zentralbank-Backstops für systemische Emittenten an. Die BoE schlägt nun eine Begrenzung von £10.000 bis £20.000 pro Person sowie bis zu £10 Millionen für Unternehmen bei Beständen an systemischen Stablecoins vor: eine bescheidene, aber aufschlussreiche Absicherung.

Die Botschaft ist klar: Stablecoins sind nicht nur ein neues Zahlungsmittel; sie stellen eine potenzielle Bedrohung für die geldpolitische Souveränität dar. Ein groß angelegter Umschichtungsprozess von Unternehmenskundeneinlagen hin zu Stablecoins könnte die Bilanzen der Banken schwächen, die Kreditvergabe an die Realwirtschaft einschränken und die Zinssignalübertragung erschweren.

Mit anderen Worten, selbst regulierte Stablecoins können destabilisieren, sobald sie eine bestimmte Größe erreichen, und MiCAs Sicherheitsnetz aus Reserven und Berichterstattung adressiert dieses strukturelle Risiko nicht.

Regulatorische Arbitrage: die Versuchung der Offshore-Gebiete

Das Vereinigte Königreich hat einen vorsichtigen Weg eingeschlagen. Die Vorschläge der FCA sind für inländische Emittenten umfassend, zeigen sich jedoch gegenüber Offshore-Emittenten bemerkenswert nachsichtig. In der eigenen Anhörung räumt sie ein, dass Verbraucher „weiterhin dem Risiko von Schäden“ durch im Ausland ausgestellte Stablecoins ausgesetzt sein werden, die im Vereinigten Königreich verwendet werden.

Dies ist der Kern eines wachsenden regulatorischen Arbitragezyklus: Je strenger eine Rechtsordnung wird, desto größer ist der Anreiz für Emittenten, ins Ausland zu verlagern und gleichzeitig Onshore-Nutzer zu bedienen. Das bedeutet, dass das Risiko nicht verschwindet, sondern sich lediglich außerhalb der Reichweite der Aufsichtsbehörden verlagert.

Tatsächlich stellt die rechtliche Anerkennung von Stablecoins die Schattenbankenproblematik in neuer Form wieder her: geldähnliche Instrumente, die weltweit zirkulieren, nur geringfügig beaufsichtigt werden, jedoch systemisch mit regulierten Institutionen und Staatsanleihemärkten verflochten sind.

MiCA’s blinder Fleck: Legitimität ohne Eindämmung

MiCA gebührt Anerkennung dafür, Ordnung ins Chaos zu bringen. Doch ihre Struktur beruht auf einer gefährlichen Annahme: dass ein Nachweis der Reserven einem Nachweis der Stabilität entspricht. Das ist nicht der Fall.

Vollständig gedeckte Stablecoins können in einer Rücknahmepanik immer noch Fire-Sales von Staatsanleihen auslösen. Sie können Liquiditätsschocks verstärken, wenn Inhaber sie wie Bankeinlagen behandeln, jedoch ohne Einlagensicherung oder einen Kreditgeber der letzten Instanz. Sie können weiterhin die Währungssubstitution fördern und Volkswirtschaften in Richtung drängen.de facto Dollarisierung durch USD-denominierte Token.

Durch die formelle ‚Absegnung‘ von Stablecoins als sicher und beaufsichtigt verleiht MiCA ihnen effektiv die Legitimität zur Skalierung, ohne die makroökonomischen Instrumente (wie Ausgabegrenzen, Liquiditätseinrichtungen oder Abwicklungsrahmen) bereitzustellen, um die Folgen einzudämmen, sobald dies geschieht.

Die hybride Zukunft und warum sie fragil ist

Stablecoins befinden sich genau an der Schnittstelle, an der sich DeFi und TradFi heute vermischen. Sie leihen sich die Glaubwürdigkeit regulierter Finanzmärkte, während sie gleichzeitig die reibungslose Freiheit dezentraler Plattformen versprechen. Dieses „hybride“ Modell ist nicht von Natur aus schlecht; es ist innovativ, effizient und global skalierbar.

Aber wenn Regulierungsbehörden diese Token lediglich als eine weitere Anlageklasse betrachten, verfehlen sie den Kern der Sache. Stablecoins sind keine Verbindlichkeiten eines Emittenten im traditionellen Bankensinn; sie sind digitale Vermögenswerte, genauer gesagt eine neue Form von Eigentum, die wie Geld funktioniert. Doch sobald ein solches Eigentum weit verbreitet akzeptiert wird, verwischen Stablecoins die Grenze zwischen privatem Vermögenswert und öffentlichem Geld. Gerade diese Mehrdeutigkeit birgt systemische Implikationen, die Regulierungsbehörden nicht länger ignorieren können.

Die Obergrenze der Bank of England, der Nachweis der Reserven der EU und das U.S. GENIUS-Gesetz zeigen alle, dass politische Entscheidungsträger Teile dieses Risikos anerkennen. Was jedoch noch fehlt, ist ein klarer, systemweiter Ansatz, der Stablecoins als Teil der Geldmenge und nicht nur als handelbare Krypto-Assets behandelt.

Fazit: Das Paradoxon von MiCA

MiCA markiert einen regulatorischen Meilenstein, zugleich aber auch einen Wendepunkt. Indem sie Stablecoins legitimiert, lädt sie diese in den finanziellen Mainstream ein. Durch den Fokus auf mikroprudentielle Aufsicht läuft sie Gefahr, makroökonomische Fragilität und makroprudenzielle Aspekte zu vernachlässigen. Und durch die Ausweitung der Aufsicht könnte sie globale Arbitrage und systemische Verflechtungen beschleunigen. MiCA könnte kurz gesagt die nächste Krise nicht verhindern, sondern möglicherweise unbemerkt heraufbeschwören.