Tokenisierte Aktien benötigen eine ADR-Struktur zum Schutz der Investoren

Die Tokenisierung besitzt ein erhebliches Potenzial zur Transformation der Kapitalmärkte und verspricht Echtzeit-Abwicklung, erweiterten Zugang für Investoren sowie eine erhöhte Programmierbarkeit innerhalb der Finanzinfrastruktur. Doch während sich die technischen Grundlagen weiterentwickeln, bleiben die aktuellen Modelle für tokenisierte Aktien fragmentiert, intransparent und nicht im Einklang mit den Schutzmechanismen, die die traditionellen Wertpapiermärkte definieren.

Heute existieren zwei dominierende Ansätze:

Der Wrapper-Modell beinhaltet tokenisierte Schuldscheine, die synthetische Exponierung gegenüber bestehenden Aktien bieten, anstatt direkten Besitz. Diese Token gewähren den Inhabern keine Governance-Rechte oder durchsetzbare Ansprüche auf die zugrunde liegenden Aktien. Die Übertragbarkeit ist typischerweise auf geschlossene Ökosysteme beschränkt, die Liquidität ist über emittentenkontrollierte Plattformen isoliert, und die Regulierung kann undurchsichtig sein, wobei viele Produkte für US-Personen nicht verfügbar sind.

Der On-Chain-Emissionen-Modell bedeutet die Schaffung einer nativen digitalen Aktienklasse, die über die Blockchain ausgegeben wird. Während dieser Ansatz besser mit der rechtlichen Definition von Wertpapieren übereinstimmt, bringt er operative Komplexitäten und Skalierbarkeitsherausforderungen mit sich. Die aktive Teilnahme des Emittenten ist obligatorisch, die Liquidität bleibt zwischen den On-Chain-Token und traditionellen Wertpapieren fragmentiert, und die Standards für Broker-Dealer sind inkonsistent, was die Teilnahme für regulierte Finanzinstitute und Investoren erschwert.

Was fehlt, ist ein Tokenisierungsmodell, das die Geschwindigkeit, Zugänglichkeit und Komponierbarkeit der Tokenisierung mit der Struktur, den Schutzmechanismen und der Transparenz traditioneller Kapitalmärkte verbindet. Glücklicherweise existiert dieses Modell bereits an anderer Stelle: Depotquittungen (DRs).

In vielerlei Hinsicht waren Depositary Receipts (DRs) die ursprüngliche Form der Tokenisierung. Seit über einem Jahrhundert ermöglichen American Depositary Receipts (ADRs) den Handel ausländischer Aktien in den USA über eine regulierte, depotgestützte Struktur. Heute kann dieses Rahmenwerk auch traditionelle Wertpapiere mit tokenisierter Infrastruktur verbinden und bietet eine skalierbare sowie rechtlich fundierte Grundlage für moderne Aktien.

Das Argument für tokenisierte DRs

Durch die Kombination von Blockchain-Infrastrukturen mit dem rechtlichen und operativen Rahmen von DRs können Marktteilnehmer eine breitere Beteiligung und die Echtzeit-Abwicklung von Vermögenswerten ermöglichen, ohne dabei auf Anlegerschutz oder betriebliche Standards zu verzichten.

Weitere Vorteile umfassen:

• Wahrung der Aktionärsrechte

Im Gegensatz zu synthetischen Wrappers perfektioniert die ADR-Struktur die Rechte der Aktionäre und ermöglicht deren Weitergabe an Token-Inhaber. Dies umfasst wirtschaftliche Einheiten wie Dividenden und andere Unternehmensmaßnahmen sowie Governance-Rechte wie das Stimmrecht.

• Klare Trennung der Zuständigkeiten

Eine regulierte Depotbank bewahrt die zugrunde liegenden Aktien in einer getrennten, insolvenzsicheren Struktur auf, die ausschließlich zum Vorteil der ADR-Inhaber gehalten wird. Ein unabhängiger, marktneutraler Depotbankführer erleichtert die Ausgabe und Rücknahme von DRs, führt genaue Aufzeichnungen unter Verwendung eines bei der SEC registrierten Transferagenten und übernimmt die tägliche Abstimmung mit den zugrunde liegenden Vermögenswerten. Der Depotbankführer hat keinen Eigentumsanspruch an den zugrunde liegenden Aktien selbst.

• Regulatorischer Präzedenzfall

ADRs werden nach US-amerikanischem Recht als Wertpapiere anerkannt. Seit Jahren werden sie genutzt, um US-Investoren den Besitz und Handel ausländischer Aktien an den US-Märkten zu ermöglichen. Darüber hinaus ist die Empfängerstruktur flexibel gestaltet, um eine Bruchstückbildung von US-Vorzugsaktien zu ermöglichen. Im Hinblick auf tokenisierte Wertpapiere äußerte sich Kommissarin Hester Peirce in ihrem jüngsten Erklärung zur Tokenisierung erwähnte, dass „ein Token ein Beleg für ein Wertpapier sein könnte.“

• Volle Fungibilität und Marktzugang

ADRs sind vollständig fungibel und können gegen ihre zugrunde liegenden Aktien eingelöst werden, was gleichzeitige, steuerfreie Umwandlungen ermöglicht. Sie können sowohl für private als auch institutionelle Marktteilnehmer bereitgestellt werden, die wählen können, Wertpapiere in tokenisierter oder traditioneller Form zu halten, ohne dabei Rechte oder Liquidität einzubüßen. Die Fungibilität von ADRs wird durch Analysen von unterstützt.MSCI, was darauf hinweist, dass ADRs im Durchschnitt zum gleichen Kurs wie ihre zugrundeliegenden lokalen Aktien gehandelt werden.

• Skalierbarkeit

ADRs können sowohl von Aktienemittenten als auch von Teilnehmern des Sekundärmarktes eingesetzt werden, was die Skalierbarkeit und Akzeptanz verbessert – im Gegensatz zu On-Chain-Emissionsmodellen, die auf die Initiierung durch den Emittenten und eine aktive Wartung angewiesen sind.

Ein vertrauenswürdiger Mechanismus zur Überbrückung von Märkten

Erprobt und vollständig in die globale Finanzwelt integriert, ist die Anwendung der ADR-Struktur auf tokenisierte Aktien eine logische Weiterentwicklung.

Mit der Reifung der Tokenisierung ist diese Art von Innovation entscheidend für die Skalierung von Akzeptanz und Vertrauen. So wie die SEC-Regel 12g3-2(b) den Zugang zu ausländischen Emittenten erleichtert hat, könnte ein ähnlicher regulatorischer Mechanismus breitere tokenisierte Aktienmärkte erschließen und börsennotierten Unternehmen ermöglichen, tokenisierte Aktien auf konforme Weise U.S.-Investoren anzubieten.

Der Weg nach vorne erfordert nicht die Erfindung eines neuen Wrappers – es erfordert die Anpassung eines bewährten. Mit anderen Worten, die Brücke zwischen traditioneller Finanzwelt und digitaler Infrastruktur existiert bereits. Sie muss nur bedacht überquert werden.