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Anchorage Digital dice que las estrategias de covered‑call con Bitcoin pueden generar rendimiento sintético para los poseedores de BTC, pero solo cuando se gestionan con una disciplina estricta. La nueva investigación de la firma advierte que vender el potencial alcista de Bitcoin puede amortiguar las caídas en mercados más débiles, aunque limita fuertemente las ganancias cuando BTC entra en una de sus violentas fases de mercado alcista.
El análisis, escrito por David Lawant, Jefe de Investigación de Anchorage Digital, examina la escritura sistemática de covered‑calls sobre Bitcoin usando simulaciones horarias a través de la superficie de volatilidad implícita de Deribit. Anchorage afirmó que el estudio incluye más de 37 000 backtests individuales en cada posible punto de entrada en su conjunto de datos de octubre de 2021 a abril de 2026, lo que lo convierte en uno de los intentos más detallados de definir dónde funciona el ingreso por opciones de BTC y dónde falla.
Anchorage pone a prueba la estrategia de rendimiento de Bitcoin
Anchorage argumenta que las opciones de Bitcoin han pasado de ser un segmento de derivados de nicho a convertirse en un mercado relevante institucionalmente. El interés abierto de opciones de BTC en notional ha crecido aproximadamente diez veces en los últimos cinco años, superando brevemente los $100 mil millones a finales de 2025 antes de estabilizarse alrededor de $60 mil millones en el estudio. Ese nivel, señala el documento, está por encima del interés abierto de todo el mercado de futuros de BTC.
Los IBIT options también han cambiado la estructura del mercado. Lanzadas a finales de 2024, han crecido lo suficientemente rápido como para rivalizar con Deribit como el principal punto de referencia para el interés abierto y la actividad de negociación de opciones de BTC. Para Anchorage, eso significa que el mercado que las instituciones están evaluando hoy es más profundo, más accesible y materialmente diferente del que existía hace 18 meses.
La investigación se centra en la prima de riesgo de volatilidad de Bitcoin. Anchorage compara la volatilidad implícita de opciones call de delta 25 con la volatilidad al alza realizada en los siguientes 21 días de negociación para BTC, SPY y QQQ. Según el documento, la prima de volatilidad al alza de BTC ha promediado aproximadamente dos a tres veces lo que entregaron los índices de renta variable, con la brecha persistiendo durante la mayor parte del período posterior a 2024.
Esa prima es el atractivo. Los covered‑calls permiten a los poseedores de BTC cobrar ingresos por opciones mientras mantienen exposición al activo subyacente hasta una strike definida. El costo es igualmente importante: si Bitcoin supera la strike, la participación al alza queda limitada. Anchorage presenta esto como la tensión central de la estrategia, no como una nota al pie.
Una estrategia simple de covered‑call de delta 20 y vencimiento de 30 días tuvo buen desempeño en la ventana de 12 meses más reciente evaluada.
Desde el 30 de abril de 2025 hasta el 30 de abril de 2026, generó un rendimiento neto del 5,5 % sobre la posición subyacente de BTC mientras el BTC spot caía un 19,4 %. En la simulación de Anchorage, la superposición compensó casi un tercio de la caída de BTC. La volatilidad anualizada de la cartera combinada también disminuyó del 40,6 % al 35,0 %, mientras que la caída máxima mejoró del 49,7 % al 44,5 %.
Pero los resultados del ciclo completo fueron mucho menos favorables. Cuando la misma estrategia sin filtrar se extendió a lo largo de todo el período de octubre de 2021 a abril de 2026, produjo un rendimiento negativo del 0,5 %, o -0,1 % anualizado. Eso ocurrió a pesar de una relación ganancia/pérdida favorable de 4,38 a 1, con 57 operaciones ganadoras frente a 13 perdedoras.
Anchorage describe el problema como “recoger centavos frente a una apisonadora”. La apisonadora es la tendencia de Bitcoin a generar rachas sostenidas y autocorrelacionadas de rallys. Durante el pico del ciclo a finales de 2021, el movimiento de 2023‑2024 de aproximadamente $16 000 a más de $70 000, y el mercado alcista de 2025 que brevemente impulsó a BTC por encima de $100 000, las calls cortas fueron repetidamente sobrepasadas a medida que el spot moved a través de los precios de strike.
Por eso el documento argumenta que la escritura de covered‑calls es una “estrategia de gestión activa”, no una superposición pasiva de rendimiento. La versión sin filtrar vendía calls sin importar el régimen. La versión disciplinada esperaba mejores condiciones.
Anchorage probó un filtro que exigía que la tendencia de BTC no fuera fuertemente alcista, basado en una combinación de medias móviles de 10, 30 y 50 días, y que la volatilidad implícita estuviera por encima de su promedio móvil de 90 días. Al salir, el modelo utilizó un umbral de toma de ganancias del 75 %, un stop‑loss de delta y un buffer de dos días antes del vencimiento para reducir el riesgo gamma.
Los resultados cambiaron de manera significativa. Con esos filtros simples de régimen y volatilidad implícita, la contribución del covered‑call subió al 23,7 % durante todo el período, o 5,2 % anualizado. El Sharpe de la cartera combinada mejoró de 0,20 a 0,30, pero la estrategia estuvo en el mercado solo el 44 % del tiempo.
El trabajo de parámetros de Anchorage también delimita el rango viable. Los deltas por debajo de 10 fueron consistentes pero demasiado estrechos para muchos mandatos institucionales. Por encima de delta 25, la exposición direccional sobrepasó la estrategia durante los bull markets de BTC. Los vencimientos de siete y catorce días estaban estructuralmente desfavorecidos porque la volatilidad intradiaria de BTC generaba eventos de stop‑loss antes de que la decadencia theta tuviera tiempo suficiente para actuar. El documento identifica el corredor productivo como calls de delta 10‑25 con vencimientos de al menos 21 días.
La evidencia más fuerte provino del análisis de ventana móvil. En el horizonte de un año, las tasas de rendimiento positivo en el corredor productivo oscilaron entre aproximadamente 55 % y 85 %, mostrando una sensibilidad de régimen significativa. En el horizonte de tres años, once de doce configuraciones produjeron rendimiento positivo en al menos el 91 % de las ventanas móviles, con cinco alcanzando el 100 %. Los rendimientos anualizados medianos se agruparon entre el 4 % y el 6 %.
Para los inversores en BTC, la conclusión no es que los covered‑calls estén rotos. Es que la estrategia depende mucho de la trayectoria. En mercados lentos o a la baja, puede generar ingresos significativos. En regímenes de fuerte alza, la misma operación puede dejar a los tenedores viendo cómo Bitcoin se dispara mientras su potencial alcista ya ha sido vendido.
Al momento de la publicación, BTC cotizaba a $73 113.
