报告指比特币市占率升至 58% 本轮下跌解读为中期洗盘
在比特币从近期高点回撤、全球流动性收紧之际，Glassnode 与 Fasanara Digital 发表了一份联合报告梳理了 2025 年第四季度市场结构正在如何变化，以及这对机构投资者意味着什么。
Q4 机构市场观点
数字资产正处于本轮周期中一个具有结构性意义的阶段。比特币在过去三年完成了一轮扩张：背后是更深的现货流动性、历史级资本流入，以及受监管 ETF 需求的推动。市场“重心”正在移动——资金流开始集中，交易执行场所趋于成熟，衍生品基础设施在承受更大冲击时表现出更强韧性。
本轮周期比特币吸引了 超过 7,320 亿美元新增资金——超过此前所有周期总和，使其已实现市值（Realized Cap）升至约 1.1 万亿美元，价格累计上涨 约 690%。
长期波动率几乎减半：从 84% 降至 43%，反映市场深度提升与机构参与加深。
过去 90 天，比特币结算价值约 6.9 万亿美元，与 Visa、Mastercard 的季度处理量相当或更高。由于交易场所向 ETF 与经纪商迁移，活动部分转向链下，但链上结算仍以比特币与稳定币为主。
ETF 日交易量从不足 10 亿美元的基线提升至超过 50 亿美元/日，峰值高于 90 亿美元/日（例如 10 月 10 日去杠杆之后）。
代币化现实世界资产（RWA）一年内从 70 亿美元增长到 240 亿美元。其优势之一是与传统加密资产相关性较低，从而提升 DeFi 的稳定性与资本效率。
去中心化永续合约（DEX perp）出现爆发式且相对可持续的增长：DEX 永续份额从约 10%升至 16%–20%，月度永续成交量突破 1 万亿美元。
VC 活动仍与山寨币周期高度同步，资金集中在交易所、核心基础设施与扩容方案等成熟赛道。
本轮周期：比特币主导、现货驱动、机构锚定
自 2022 年 11 月以来，比特币市占率从 38.7% 升至 58.3%，显示本轮资金回流高流动性主流资产，山寨币相对退潮。以太坊市占率降至 12.1%，延续其在 2022 年合并之后相对比特币的多年弱势表现。
从周期低点到峰值，比特币吸引新增资金 7,320 亿美元，超过此前所有周期之和。以太坊与更广泛的山寨板块也曾强劲上涨、峰值涨幅超过 350%，但不像过去周期那样跑赢比特币。
长期波动更低但杠杆冲击仍在
比特币市场结构明显强化：现货日成交量从上一周期的 40–130 亿美元提升到如今的 80–220 亿美元/日。长期波动继续下行，1 年期已实现波动率从 84.4%降至 43.0%。与此同时，期货市场未平仓量（OI）扩张至创纪录的 679 亿美元，其中 CME 约占总 OI 的 30%，显示明确的机构足迹。
在美国现货 ETF 获批后，比特币“活跃实体数”（Number of Active Entities）从日均约 24 万降至 17 万，这更像是活动从链上转向经纪商与 ETF 场所，而不是网络使用崩塌。
尽管如此，比特币过去 90 天仍结算约 6.9 万亿美元，与 Visa、Mastercard 等网络季度处理量相当或更高。若用 Glassnode 的“实体校正”方法剔除内部转账，经济性结算规模仍约为 每季度 0.87 万亿美元，约 每日 78 亿美元。
同时，稳定币继续支撑数字资产生态的流动性：前五大稳定币合计供应量创下 2,630 亿美元新高。USDT 与 USDC 合计日均转账量约 2,250 亿美元，其中 USDC 的流速（velocity）明显更高，符合其更偏机构与 DeFi 场景的资金流特征。
代币化资产正在扩张市场的“金融轨道”
过去一年，代币化 RWA 从 70 亿美元增长至 240 亿美元。以太坊仍是该类资产主要结算层，目前承载约 115 亿美元代币化资产。单一最大产品——贝莱德 BUIDL——规模增至 23 亿美元，年内增长超过四倍。
在资金流入的同时，代币化基金成为增长最快的类别之一，为资管机构打开新的分销渠道。这反映出更多类型资产正在上链，以及机构采用代币化作为分销与流动性渠道的趋势正在增强。
观点倾向是“中期洗盘”
综合报告观点，之所以不能简单把这波回调当成“牛市结束”，核心原因在于报告给出的多项结构性信号，更像是中期洗盘而非寒冬开端：
- 波动率在下降而不是上升。 报告提到比特币 1 年期实际波动率从约 84% 降到 43%，背后反映的是市场深度与流动性增强、ETF 参与度提升、以及更多使用现金保证金的衍生品仓位进入市场。历史上的加密寒冬往往始于“波动率飙升 + 流动性干涸”，而不是在波动率腰斩的环境中发生。
- ETF 资金面未出现“见顶撤退”。 Glassnode 指出，现货 ETF 目前持有约 136 万枚 BTC（约占流通 6.9%），上市以来贡献约 5.2% 的净流入。若进入典型熊市，ETF 往往会持续净流出、形成长期失血，但目前并未出现这种特征。
- 矿业股没有“先崩”的熊市样态。 在比特币回调期间，CoinShares 比特币挖矿 ETF（WGMI）反而上涨超过 35%；而历史上寒冬初期常最先承压的是矿商，因为收益受挤压会迅速侵蚀利润。
- 衍生品策略正在压低波动，弱化“波动=转熊”的传统信号。 比特币与 IBIT 期权市场里“卖出买权（call overwriting）”更盛行，持续压抑波动度，使得波动与价格之间的旧联动被削弱，因此不能仅凭价格回撤就下“牛转熊”结论。
