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在今天的通讯中，RockawayX 的 Nassim Alexandre 带我们深入了解加密金库，它们是什么、如何运作及风险评估。
然后 卢卡斯·科兹因斯基，来自 Renzo Protocol，在“问专家”栏目中解答关于去中心化金融的问题。
- 莎拉·莫顿
理解金库：收益之外的发生
去年流入加密金库的资金激增，超过了 60 亿美元，预计到 2026 年年底这一数字可能翻一番。
随着这一增长，出现了一个明显的分化，表现为具备强大工程技术和控制机制的金库与本质上只是收益包装的金库之间的差异。
加密金库是一种部署在链上的托管基金结构。投资者存入资本，获得代表其份额的代币，管理者根据既定的授权分配该资本。该结构可以是托管式或非托管式，赎回条款取决于底层资产的流动性，且投资组合规则通常直接编码在智能合约中。
围绕金库的核心问题是风险敞口：我面临的风险是什么，是否可能超过我所被告知的范围？如果你能解释收益的来源、资产的持有人、谁可以更改参数以及在压力事件中的应对措施，那么你就理解了该产品。如果不能，表面上的回报率则毫无意义。
有三个值得理解的风险层面。
第一个是智能合约风险：即底层代码失效的风险。最近一次审计是在什么时候？代码此后是否有变更？分配控制也属于此范畴。向设计良好的保险库添加新的抵押品，应设有时间锁，允许存款人察觉变更并在生效前退出。策略变更应当要求多重签名审批。
第二个是基础资产风险：无论保险库实际持有的资产，其信用质量、结构和流动性。
第三个被低估的风险是赎回：在何种条件下您可以收回资金，以及速度如何？要了解在市场下行时谁负责清算，他们拥有何种裁量权，以及管理人是否承诺资本以支持清算。这一区别在您最想离开的时候尤为重要。
一个保险库的质量在很大程度上取决于其策展质量。策展人负责选择符合条件的资产，设定相关参数，并持续监控投资组合。
例如，目前链上大多数真实资产策略都是单一发行人、单一利率的产品。相比之下，精选金库则将多个经过审核的发行人纳入主动管理，实现多元化敞口，同时避免自行承担单一信用风险。
其次是持续监控。违约率变化，监管调整，以及对手方事件不断发生。将风险评估视为一次性工作的人，实际上并未进行风险管理。
加密保险库与传统基金的区别在于透明度；投资者无需仅仅依赖管理人的承诺。每一次资产配置、持仓及参数变更均在链上发生，并可实时验证。对于熟悉私募信贷的顾问来说，底层抵押品可能比较容易识别。需要关注的是围绕抵押品的链上结构：是否拥有真正的追索权、适用的司法管辖区以及针对的主体。这正是管理人专业技能发挥作用的地方。管理人是保险库背后的风险管理者。他们决定哪些资产符合资格，设定资金运作的规则，并积极管理投资组合。
精选的金库策略通常瞄准年回报率为9-15%，具体取决于委托目标和资产情况。该区间反映了在既定约束条件下的风险调整后收益生成能力。
保险库还提供了一种更高效的方式来访问您已分配的资产，具备传统结构所不具备的能力。对于管理多头头寸流动性的家族办公室而言，这是一项切实的运营改进。
关键点是可组合性。在链上，保险库可以让您直接以抵押品头寸进行借贷，而无需传统贷款机构的繁琐文档流程。对于管理多个头寸流动性的家族办公室来说，这是一个切实的操作性改进。
受限权限金库结构同样值得关注，因为它们允许多个家族办公室或受托人在不混合资金的情况下将资金存入单一管理授权账户，每个实体保留独立的法律所有权，同时共享相同的风险管理基础设施。
能够经受住这一严格审查的金库，将是那些在工程设计、职责范围及策展人判断力方面均能经受住压力考验的金库。
- Nassim Alexandre，RockawayX的vaults合伙人
请教专家
问：在“收益叠加”以及多层去中心化金融（DeFi）协议的背景下，如何有效降低保险库的风险？
首先是最小化复杂性。堆栈中的每一个额外协议都是另一个攻击面。因此，如果不需要，就删除它。我们不会将资金存入那些对资金拥有自由支配权的协议——即他们可以在未经用户同意的情况下随意调动资本。我们希望透明了解其他协议如何使用我们的资本，但同时希望我们的策略保持私密，以防他人看到任何专有信息。
除此之外，关键在于透明度和时间。用户应始终能够准确了解其资金所在及其运作情况。任何参数变更——包括费用、策略、风险限制——都应通过时间锁定机制，给予用户充足时间审查和响应，确保在变更生效前有预警。智能合约审计同样重要，但审计只是基础，而非安全保障。系统架构必须在审计人员介入之前就十分稳健。
问：机构资本流入在何时会将DeFi收益率压缩至传统无风险利率水平？下一波“阿尔法”又将在哪里出现？
这最终将在最具流动性、最简单的策略中实现。但传统金融（TradFi）无法复制的是：组合性。基础工具可能是相同的——以USCC套息交易为例——但在DeFi中，您可以将相同的仓位接入借贷市场，作为抵押品，向DEX池提供流动性，并同时进行所有这些操作。在TradFi中，没有显著的基础设施成本，这是不可能实现的。
阿尔法不会消失。它只会转移到那些构建策略间最有效资本路径的人手中。那些能够在可组合层之间叠加收益，同时妥善管理风险的人，将持续取得超额收益。而仅仅是 DeFi 和 TradFi 基础设施成本之间的差距，就足以让这一利差长期保持宽阔。
问：将真实世界资产（RWAs）整合到自动化金库中，将如何改变加密收益与全球宏观利率周期之间的相关性？
是的，随着真实世界资产（RWA）的引入，加密收益率将与宏观经济表现变得更加相关。这正是将利率敏感型资产上链的本质。但我认为人们低估了该权衡的另一面因素。
在真实世界资产（RWAs）出现之前，加密持有者面临的是二元选择：要么将稳定币保留在链上以赚取加密原生收益，要么全部提取并存入经纪账户。如今，您可以将稳定币保留在链上，同时访问传统金融（TradFi）中常见的策略，且无需离开生态系统。更重要的是，您可以在这些基础之上叠加操作——以您的RWA头寸作为抵押借款，将资金投入借贷市场，或者作为做市资金提供者（LP）参与使用这些资产作为抵押品的资金池。通过这种配置获得的资本效率，是传统金融所无法实现的。因此，虽然宏观相关性增加了，但可选择的资本部署路径也更多，这将在流动性加深的过程中推高利率。
- Lucas Kozinski，Renzo Protocol 联合创始人
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