面向顾问的加密货币：链上收益生成机制

去中心化金融（DeFi）是如何运作的？在今天的《加密货币顾问通讯》中，伊丽莎白·菲扎克利 和 伊兰·索洛特 以及来自 Marex Solutions 的共同作者撰写了这篇关于使用 Ethena、Pendle 和 Aave 进行 DeFi 交易机制的文章，深入解析了它们如何协同工作以创造投资收益。

然后， DJ Windle 在“问专家”栏目中详细解析这些投资的概念并解答相关问题。

感谢本周通讯的赞助商，Grayscale。对于明尼阿波利斯附近的理财顾问，Grayscale 将于9月18日星期四举办一场专属活动——Crypto Connect。了解更多.

– 莎拉·莫顿

DeFi 收益引擎：Ethena、Pendle、Aave 和 Hyperliquid

在传统金融领域，顾问们习惯于使用债券基金、货币市场工具或结构性票据等产品，通过更高效地资本再循环来产生收益。在去中心化金融（DeFi）中，也存在类似的理念——但完全由智能合约驱动，探索金融市场如何在区块链基础设施上运行。自该领域六年前启动以来，DeFi 实验层出不穷；然而，真正运作良好的案例寥寥，其中以 Ethena、Pendle 和 Aave 三者间的相互作用尤为突出。三者共同构建了一个自我强化的循环，承载着超过40亿美元的可组合资产。随着该领域的发展，关联性预计将进一步扩大，例如通过整合 Hyperliquid 及其全新 Layer-1 解决方案 HyperEVM 的元素。首先，先做一些定义：

• Ethena：类似于通过期货产生收益的货币市场基金。
• Pendle：类似于债券交易台将收益拆分为“固定”与“浮动”部分。
• Aave：类似于一家提供基于加密原生抵押品贷款的银行。
• Hyperliquid：如同任何加密货币期货及现货交易所，但完全基于链上运行。

原始的 USDe PT 循环大致如下：它以 Ethena 开始，Ethena 发行 USDe，这是一种由稳定币和加密货币组合支持的合成美元。Ethena 利用存款在期货合约上实施Delta中性策略以产生收益，这些收益会支付给 USDe 的质押者。截至八月底，质押的 USDe 年收益率约为 9%。

Pendle 随后将 USDe 分解为两部分：本金代币（PTs）和收益代币（YTs）。YTs 代表基于基础资产 — 此处为 USDe — 的可变收益流（及任何累计的点数）。而 PTs 则代表 USDe 的基础价值，Pendle 以折价出售 PTs（类似国库券），并在到期时按一比一赎回。

然后，Aave 通过允许投资者以其 PT 存款作为抵押进行借款来闭合循环。由于 PT 具有可预测的赎回结构，因此它们作为抵押品运行良好。因此，存款人通常借出 USDC（例如），并将其回流至 Ethena 以铸造新的 USDe，这些 USDe 再次流入 Pendle，加强了这一循环。

简而言之，Ethena 产生收益，Pendle 对其进行打包，Aave 则进行杠杆操作。该结构目前占据了 Ethena 在 Aave 上大部分的存款以及 Pendle 绝大多数的总锁仓价值（TVL），使其成为链上最具影响力的收益引擎之一。

这一飞轮效应之所以奏效，不仅因为收益率具有吸引力，更因为这些协议拥有共同的基础。三者均兼容EVM，简化了整合的难度。每个协议均设计为完全链上且加密原生，避免依赖银行或链下资产。此外，它们运营于相同的DeFi“社区”，用户基础和流动池重叠，促进了采纳速度。本可能仅为小众实验的项目，已经成为链上收益策略的核心构建模块。

现在一个自然的问题是，是否会有第四个协议加入，而 Hyperliquid 有充足的理由成为这一成员。Ethena 使用 Hyperliquid 永续合约作为其收益生成策略的一部分，USDe 已经嵌入于 HyperCore 和 HyperEVM 中。Pendle 在与 HyperEVM 产品相关的总锁仓价值（TVL）中拥有 3 亿美元，而其新的 Boros 资金利率市场则自然适合 Hyperliquid 永续合约。Aave 与 Hyperliquid 的关系更为谨慎，但随着 HyperLend —— 一个基于 HyperEVM 的友好分叉 —— 的出现，预示着未来更深层次的整合。随着 Hyperliquid 的扩展，该系统可能从封闭循环演变为更广泛的网络。流动性将不仅仅在三个协议间循环，而是直接流入永续合约市场，从而提升资本效率并重塑链上收益策略的构建方式。

Ethena-Pendle-Aave 生态循环已展示了当协议共享同一环境时，DeFi 规模扩展的速度之快。Hyperliquids 有望将这一模式推向更高水平。

- 伊兰·索洛特，Marex Solutions高级全球市场策略师兼数字资产联合主管

- 伊丽莎白·菲扎克利，宏观策略分析师，Marex Solutions

咨询专家

问：DeFi中的“可组合性”是什么意思？

A. 在传统金融中，产品各自独立存在。在去中心化金融（DeFi）中，可组合性意味着协议像乐高积木一样相互连接。Ethena 产生收益，Pendle 对其进行打包，Aave 则以此为抵押进行借贷，所有操作均在链上完成。这使得增长速度加快，但也意味着风险可能迅速传播。

问：什么是本金代币（PTs）和收益代币（YTs）？

A. Pendle 将资产分割为两部分。本金代币（PT）类似于以折扣价购买债券并在未来赎回。收益代币（YT）则类似于优惠券，提供收入流。这仅仅是以加密形式将本金与收益分离的一种方式。

问：什么是“零风险策略”？

A. Ethena 利用此机制保持其合成美元的稳定。通过同时持有加密资产并做空期货，实现盈亏相互抵消。该策略保持美元中性，同时产生类似市场中性对冲基金策略的收益，但全部在链上完成。

- DJ Windle，Windle Wealth创始人兼投资组合经理

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