MiCA Zal Ons Niet Redden van een Stablecoincrisis. Het Zou Eentje Kunnen Creëren

Europa’s baanbrekende cryptoregulering, MiCA, was bedoeld om een einde te maken aan het “Wild West” tijdperk van stablecoins. Bewijs van reserves, kapitaalregels, terugbetalingsvereisten: op papier oogt het kader geruststellend. Toch doet MiCA in de praktijk weinig om het soort systemische risico’s te voorkomen die zouden kunnen ontstaan zodra stablecoins deel uitmaken van het wereldwijde financiële ecosysteem.

De ironie is treffend: een regelgeving bedoeld om risico's te beheersen, kan in feite deze risico's legitimeren en verankeren.

Het besmettingsprobleem: wanneer DeFi TradFi ontmoet

Jarenlang leefden stablecoins in een duister hoekje van de financiële wereld: een crypto gemakt voor handelaren en geldovermakers. Nu, met MiCA van kracht, en het Verenigd Koninkrijk en de VS die nauw volgen, begint de grens tussen cryptomarkten en traditionele financiële systemen te vervagen. Stablecoins ontwikkelen zich tot gereguleerde, mainstream betaalinstrumenten, geloofwaardig genoeg voor dagelijks gebruik. Die nieuwe legitimiteit verandert alles.

Dit komt doordat zodra een stablecoin als geld wordt vertrouwd, deze direct concurreert met bankdeposito's als een vorm van privaat geld. En wanneer deposito's uit banken migreren naar tokens die worden gedekt door kortlopende staatsobligaties, begint de traditionele werking van kredietverlening en de transmissie van monetair beleid te vervormen.

In dit opzicht lost MiCA een microprudentieel probleem op (het waarborgen dat uitgevers niet omvallen), maar negeert een macroprudentieel probleem: wat gebeurt er wanneer miljarden euro’s verschuiven van het fractionele-reservesysteem naar crypto-omhulsels?

Waarschuwing van Bailey en het plafond van de BoE

De Bank of England ziet het risico duidelijk. Gouverneur Andrew Bailey vertelde aan de Financial Times eerder deze maand nog dat ‘veelgebruikte stablecoins gereguleerd moeten worden als banken’ en suggereerde zelfs centrale-bank backstops voor systemische emittenten. De BoE stelt nu een plafond voor van £10.000-£20.000 per persoon en tot £10 miljoen voor bedrijven op de aanhouden van systemische stablecoins voor: een bescheiden maar veelzeggende waarborg.

De boodschap is helder: stablecoins zijn niet alleen een nieuw betaalmiddel; ze vormen een potentiële bedreiging voor monetaire soevereiniteit. Een grootschalige verschuiving van deposito’s bij commerciële banken naar stablecoins zou de balansen van banken kunnen ondermijnen, de kredietverlening aan de reële economie kunnen beperken en de rente-overdracht kunnen bemoeilijken.

Met andere woorden, zelfs gereguleerde stablecoins kunnen destabiliserend zijn zodra ze opschalen, en de geruststellende dekking van reserves en rapportage binnen MiCA lost dat structurele risico niet op.

Regelgevingsarbitrage: de offshore verleiding

Het Verenigd Koninkrijk heeft een voorzichtige koers gekozen. De voorstellen van de FCA zijn grondig voor binnenlandse emittenten, maar opvallend soepel ten aanzien van offshore emittenten. In haar eigen consultatie geeft zij toe dat consumenten 'het risico op schade' van buitenlandse stablecoins die in het VK worden gebruikt, zullen blijven lopen.

Dit is de kern van een groeiende regelgevende arbitragecyclus: hoe strenger een jurisdictie wordt, hoe meer prikkel er is voor uitgevende partijen om zich offshore te vestigen, terwijl ze nog steeds gebruikers aan land bedienen. Dat betekent dat het risico niet verdwijnt, maar zich slechts verplaatst buiten het bereik van de toezichthouder.

In feite creëert de wettelijke erkenning van stablecoins het probleem van shadow banking in een nieuwe vorm: geldachtige instrumenten die wereldwijd circuleren, licht gereguleerd, maar systemisch verweven met gereguleerde instellingen en overheidsobligatiemarkten.

MiCA’s blinde vlek: legitimiteit zonder beheersing

MiCA verdient erkenning voor het aanbrengen van orde in de chaos. Maar de structuur rust op een gevaarlijke veronderstelling: dat proof-of-reserves gelijkstaat aan proof-of-stability. Dat is niet het geval.

Volledig gedekte stablecoins kunnen nog steeds gedwongen verkopen van staatsobligaties veroorzaken bij een inlossingspaniek. Ze kunnen nog steeds liquiditeitsschokken versterken als houders ze behandelen als banktegoeden, maar zonder depositoverzekering of een laatste kredietverstrekker. Ze kunnen nog steeds wisselkoerssubstitutie aanmoedigen, waardoor economieën worden geduwd richting de facto dollarisering via USD-gedenomineerde tokens.

Door stablecoins formeel te ‘zegenen’ als veilig en onder toezicht, geeft MiCA hen effectief legitimiteit om op te schalen zonder de macro-instrumenten (zoals emissielimieten, liquiditeitsfaciliteiten of afwikkelingskaders) te bieden om de nasleep te beheersen zodra ze dat doen.

De hybride toekomst, en waarom deze kwetsbaar is

Stablecoins bevinden zich precies op het kruispunt waar DeFi en TradFi nu in elkaar overlopen. Ze lenen de geloofwaardigheid van gereguleerde financiën terwijl ze de wrijvingsloze vrijheid van gedecentraliseerde netwerken beloven. Dit “hybride” model is niet per definitie slecht; het is innovatief, efficiënt en wereldwijd schaalbaar.

Maar wanneer regelgevers deze tokens behandelen als slechts een andere activaklasse, missen ze de kern van de zaak. Stablecoins zijn geen verplichtingen van een uitgever in de traditionele bancaire zin; het zijn digitale activa, namelijk een nieuwe vorm van eigendom die functioneert alsof het geld is. Toch vervagen stablecoins, zodra dergelijk eigendom breed wordt geaccepteerd, de grens tussen privévermogen en openbaar geld. Juist deze ambiguïteit brengt systemische implicaties met zich mee die regelgevers niet langer kunnen negeren.

Het plafond van de Bank of England, het proof-of-reserves van de EU en de Amerikaanse GENIUS-wet tonen allemaal aan dat beleidsmakers delen van dit risico erkennen. Wat nog ontbreekt, is echter een duidelijke, systemische aanpak die stablecoins behandelt als onderdeel van de geldhoeveelheid, en niet slechts als verhandelbare cryptoactiva.

Conclusie: de paradox van MiCA

MiCA markeert een regelgevingsmijlpaal maar vormt ook een keerpunt. Door stablecoins te legitimeren, nodigt het hen uit in de financiële mainstream. Door zich te richten op micro-prudentieel toezicht, loopt het het risico macro-kwetsbaarheid en macro-prudentiële zorgen te negeren. En door toezicht te bevestigen, kan het de wereldwijde arbitrage en systemische verwevenheid versnellen. MiCA, kortom, zal de volgende crisis mogelijk niet stoppen, maar bouwt die misschien geruisloos op.